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先介绍一下期权的起源 早在古希腊时期，10倍杠杆炒股的app合法就曾出现有关期权概念的记录。亚里士多德在其著作《政治学》中，记载了古希腊哲学家泰勒斯基于自身气象学知识预测来年春季橄榄将大丰收，于是他在很早时就支付较低的价格，获取了米拉特斯和西奥斯地区所有橄榄榨汁机的使用权利，当大丰收真的到来时，泰勒斯获得了巨大收益。 另一个非常著名的早期期权使用案例记录在《圣经》中，拉班向年轻人雅各布提供了一种与他小女儿瑞秋结婚的“权利”，为了得到这种权利雅各布需要为拉班劳动七年，这七年劳工就如期权的“权利金”，而与瑞秋结婚则是雅各布获得的选择权。 这其中的“权利”已隐含期权概念，可看作是期权的萌芽。事实上，很难对期权的起源进行非常精准的定义，因为在漫长演变历史中人们经常将期权与赌博混淆在一起，且在西方金融市场发展历史中，证券和商品买卖合约经常会嵌入期权属性，这就使得期权长期以来一直没有明确定义。直到16世纪左右，由于商业贸易的快速发展，城市贸易中心逐渐兴起，脱离于远期合约的独立期权概念才慢慢形成。 期权的早期发展 独立期权合约的形成需要两个重要因素，即：交易的证券化和投机交易的兴起。这两点都与商业活动的高度集中趋势紧密相关，首先出现的是大型做市中间商，进而发展成交易所。 16世纪下半叶，荷兰安德卫普已形成非常发达的在交易所集中交易的商品贸易。正是安德卫普交易所集中交易带来的良好流动性，为投资者提供了非常规范和系统的环境。当时市场首先突破需要进行实物贸易交换的远期合约交易，出现了只对合约差额进行结算的“期货”合约，进而催生了“权利金”交易，即卖方可以支付一定权利金，如果两三个月之后不希望继续交易，就有权撤回合约。许多投机者也利用安德卫普交易所这种期权合约豪赌后市涨跌。 1585年西班牙攻占了安德卫普，大量商人不得不向北转移，并逐渐在阿姆斯特丹和伦敦形成新的贸易中心。1611年，阿姆斯特丹交易所正式成立。从17世纪到18世纪，阿姆斯特丹交易所交易的期权合约出现了很多现代衍生品市场才有的重要特质。比如，17世纪中叶，荷兰东部独立公司的期权不但有看涨和看跌合约，同时还标有规则的到期日。 当时，人们普遍认为期权是一种只有投机客才会青睐的东西，甚至阿姆斯特丹交易所的期权交易指引中写道，“期权属于纯粹的赌徒所热衷的范围”。尽管当时阿姆斯特丹交易所金融证券期权交易非常火热，但由于投机客很少有机会参与商品贸易，所以商品市场中很少出现期权合约。 这一情况在1634年至1637年间的郁金香热中被打破，大量投机客涌入郁金香市场，客观上推动了期权在荷兰商品交易中的使用，直至郁金香泡沫彻底破灭。 在17世纪的荷兰，郁金香是贵族社会身份的象征，批发商普遍出售远期交割的郁金香以获取利润。为了减少风险，确保利润，许多批发商从郁金香种植者那里购买期权，即：在特定时期内，按照预定价格，从种植者那里购买郁金香。而当郁金香的需求扩大到世界范围时，又出现了郁金香球茎期权的二级市场。随着郁金香价格的盘旋上涨，荷兰上至王公贵族，下到平民百姓，都开始变卖全部财产用于炒作郁金香和郁金香球茎。1637年，郁金香价格已经涨到了骇人听闻的水平。 随后荷兰经济开始衰退，郁金香市场也在1637年2月4日突然崩溃。一夜之间，郁金香球茎价格一泻千里，许多出售看跌期权的投机者没有能力为他们要买的郁金香球茎付款。虽然荷兰政府发出紧急声明，认为郁金香球茎价格无理由下跌，劝告市民停止抛售，但这些努力都毫无用处。 一星期后，郁金香价格已下跌90％，大量合约破产又进一步加剧了经济衰退。1637年4月，荷兰政府决定终止所有合同，禁止投机式的郁金香交易，从而彻底击破了此次历史空前的经济泡沫。这一事件损害了期权在人们心目中的形象，相关法律彻底禁止了不持有商品的卖空行为和相关期权交易。 伦敦期权市场的发展 伦敦第一个有文献记载的股票期权合约出现在1687年。1688年光荣革命后，英国的股票现货市场极为发达，阿姆斯特丹的投机工具逐渐被引入伦敦市场。1696年股市经历了一场大崩盘，随后许多股票炒手从皇家交易所转移到一些咖啡馆之类的场外场所，股票期权交易在场外市场大肆流行起来。 从1697年起，英国就有法令限制滥用期权行为，但对期权是否应该禁止的争论一直在持续。自从南海泡沫事件（注：南海泡沫事件是英国在1720年春天到秋天之间发生的一次经济泡沫）开始，英国国会加大力度规范股票炒手行为，直至1733年巴纳德法（Barnard\'s Act）宣布禁止以证券为标的物的期权交易。但是，期权交易从未停止。 1820年的一场针对股票期权交易的争论，几乎导致伦敦证券交易所的分裂。交易所的一些成员起草了一份推动期权交易的请愿书，并开始公开支持期权交易，然而1823年交易所董事会提出禁止交易所会员进行期权交易的规定，一部分会员立刻投票反对这项规定，甚至有一部分反对者开始为新建一家交易所筹措资金。 最终，这项禁止期权交易的规定被废除了，原因是大量交易所会员在期权交易可能带来的巨大利润面前妥协了，他们不希望将这项业务推给别的交易所。1860年，巴纳德法被撤销。 美国期权市场的发展 美国市场对期权交易的态度一直非常谨慎。18世纪末美国出现了股票期权，但直至19世纪末几乎所有美国股票和商品交易所都禁止期权交易，当时期权交易只能在场外进行，依靠做市商为买方和卖方寻求配对。 美国期权交易的结算方式与欧洲市场截然不同，他们允许每个月或一系列时间作为连续结算日，这样就允许交易者根据需要滚动调整自身头寸。这就是我们所熟知的“美式期权”，即：拥有固定的执行价格，权利金预先支付并允许期权持有者在到期日之前进行行权交割。这种期权目前在全世界都非常流行。 进入20世纪以后，股票市场仍然不受监管，期权的声誉也因为投机者的滥用而更加不佳。在20年代，一些证券经纪商从上市公司那里得到股票期权，作为交换他们要将这些公司的股票推荐给客户，从而使该股票的市场需求迅速上升。上市公司和经纪商因此从中获益，而许多中小投资者却成为这种私下交易的牺牲品。 1929年股灾发生以后，美国国会为防止市场再次崩溃而举行听证会，并由此成立了美国证劵交易委员会（SEC）。SEC最初给国会的建议是取缔期权交易，原因是,“由于无法区分好的期权同坏的期权之间的差别，为了方便起见，我们只能把它们全部予以禁止”。 当时，期权经纪商与自营商协会邀请了经验丰富的期权经纪人荷尔伯特·菲勒尔到国会作证。在激烈的辩论中，SEC的成员们问菲勒尔：“如果只有12.5%的期权履约，那么，其他87.5%购买了期权的人不就扔掉了他们的钱吗？” 菲勒尔回答说：“不是这样的，先生们，如果你为你的房子买了火灾保险而房子并没有着火，你会说你浪费了你的保险费吗？”通过激烈的辩论，菲勒尔成功地说服了委员会，使他们相信期权的存在的确有其经济价值。这使得在加强监管的前提下，美国期权市场得以继续存在和发展。 现代期权市场的形成 从1968年起，商品期货市场交易量的低迷，迫使芝加哥期货交易所（CBOT）讨论扩展其他业务的可能性。在投入大量研发费用并历经5年之后，全世界第一个期权交易所——芝加哥期权交易所（CBOE）终于在1973年4月26日成立,从而标志着真正有组织的期权交易时代的开始。 CBOE第一任总裁约瑟夫·W·索利凡（Joseph W. Sullivan）认为，与传统店头交易市场相比，期货交易的公开喊价方式更具效率性。其中，期权合约的标准化为投资者进行期权交易提供了最大的方便，也极大地促进了二级市场的发展。同时，期权清算公司的成立也为期权的交易和执行提供了更为便利和可靠的履约保障。 最初阶段，CBOE的规模非常小，只有16只标的股票的看涨期权。交易的第一天，成交合约911手。然而到了第一个月底，CBOE的日交易量已经超过了场外交易市场。CBOE的成立开创了期权场内集中交易和清算的新阶段，是期权发展历史的里程碑。1977年6月3日，CBOE开始看跌期权交易。目前，CBOE挂牌交易的合约有3012种股票期权、30多种指数期权、344种ETF期权和30种利率期权，是全球权益类期权中最重要的交易所。 相比于股票期权，商品期权在19世纪就已经开始在交易所交易。但是由于早期的期权交易存在着大量的欺诈和市场操纵行为，美国国会为保护农民利益，于1921年宣布禁止交易所内的农产品期权交易。1936年美国又禁止期货期权交易，之后世界其他国家和地区期权、期货和各种衍生品都相继被禁止交易。直到1984年，美国国会才重新允许农产品期权在交易所进行交易。在随后的一段时期内，美国中美洲商品交易所、堪萨斯期货交易所和明尼阿波利斯谷物交易所推出了谷物期权交易，CBOT也推出了农产品期权合约。欧洲的商品期权则来得比较晚，伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）直到1988年才开始进行欧洲小麦期权交易。 除农产品之外，能源和金属期权也是很重要的交易品种。纽约商品交易所（NYMEX）是全球能源期权最大的交易市场，伦敦金属交易所（LME）则是全球最大的有色金属期货期权交易中心。目前，美国芝加哥商业交易所集团（CME Group）旗下的CBOT是世界上最主要的农产品期货期权交易所，纽约商业交易所（COMEX）也是金属类期货期权的重要交易所。 下面，是港交所关于人民币期权的最新报告 摘要 香港交易所推出人民币货币期权，主要是有见于市场参与者对买卖和管理离岸人民币汇率的多元化工具需求日殷，希望满足市场需要。 香港交易所的人民币货币期权合约与人民币货币期货合约系列相辅相成。这些期权合约可用作针对非线性敏感度的风险管理工具，让投资者可利用人民币汇率进行波幅交易，正可切合以往人民币货币期货未能满足的市场对冲需求。 随着人民币汇率朝向自由浮动的方向发展，以及相关的政策发展，人民币汇率正由政策主导走向市场主导，预期会增加美元兑人民币（香港）汇率的波动。2015 年 8月人民币汇率改革前一个月，美元兑人民币（香港）的一个月引申波幅还是 1%至 2%左右，其后一年已攀升至 4%至 10%。美元兑人民币（香港）即期汇价波幅增加，可说造就了推出人民币货币期权合约的机遇，令市场参与者可进行波幅交易，也利便作对冲汇率风险。 此外，全球场外人民币期权市场 2016 年的平均每日成交金额已高达约 180 亿美元，每宗交易平均金额为 1.5 亿美元。此外的场外人民币（香港）衍生产品市场，现时的波动率头寸大都以单纯的普通期权形式存在（无特别结构设计的标准认购／认沽期权），与两三年前以结构性远期持仓为主导的市场结构大不相同。 鉴于场外市场相对欠缺透明度、新监管法规涉及的保证金要求以及交易对手方风险等考虑因素，人民币货币期权交易转往场内进行的需求日益增加。在香港期货交易所（「期交所」）上市、并透过香港期货结算有限公司（「期货结算公司」）进行中央结算的美元兑人民币（香港）期权合约，可为这个重要且持续增长的人民币（香港）期权市场提供价格透明度及减低交易对手方风险。 宏观市场环境：市场需求及现行支持 双向波动推动人民币风险管理工具的需求 2015 年 8 月 11 日，中国人民银行（人民银行）推出以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制 度，人民币汇价参考上一个交易日银行间外汇市场收盘汇率，以及外汇供求情况及一篮子货币 汇率变化进行调节（改革）。2015 年 8 月改革前一个月，美元兑人民币（香港）的一个月引申 波幅还是 1%至 2%，改革后一年已增至 4%至 10%。
人民币国际化已迈进全新阶段。作为连通内地与环球市场最为关键的离岸人民币枢纽，香港担 当的角色越来越重要。香港应继续加强自身优势，在「共同市场」的新角色之上，容纳更多创 新的人民币计价的产品，以巩固香港作为金融中心的长远发展。 这个新角色可分为三方面： (1) 优化的离岸人民币市场； (2)人民币风险管理中心； (3)建立成为一个“门户市场”，详述如下。 (1) 就离岸人民币市场而言，过往市场增长动力主要依赖市场对人民币升值的预期，及在岸与 离岸市场之间的套利交易。现在，市场上的相关金融产品越来越多，市场上有更多风险管 理工具可用于更多不同的投资组织者策略，市场规模不断深化和扩大。这一切正好切合 人民币资产全球配置和相关的跨境资本流动的需求。 在日本、英美等发达国家，信贷、股 本及债券市场的规模都是其国内生产总值的 5 倍以上5，而这等比值在中国只是约 2.1 倍， 显示出中国在金融市场深化和金融产品多元化发展方面仍有很大的发展空间。再加上国际 货币基金组织已将人民币纳入特别提款权货币篮子（SDR），预期人民币汇价双向波动将 成为新常态。越来越多投资者日益关注这个市场变动，开始管理汇率方面的风险。 进一步发展和丰富多元化金融产品及相关金融服务类别，有利香港继续发展其离岸人民币 市场，成为跨境投资（尤其是源自内地的海外投资）及相关风险管理的主要地点。现在正 是香港进一步拓展其离岸人民币市场深度及效能的良机。 如果能够发展更有效和合理的在 岸及离岸人民币市场定价基准，两个市场的人民币定价「各自为政」的情况可望有所改善， 令在岸与离岸人民币市场价差维持在合理水平。要达到这个目标，在岸与离岸人民币债券 市场、外汇市场和衍生产品市场需要进一步互联互通、提高市场流通量，以及增加市场参 与者数目和多样化程度。 (2) 香港已具备成为风险管理中心的优势，有助加快内地现行经济及金融体系转型调整的进程。 譬如：市场普遍预期，人民币国际化迈进下一个新阶段时，人民币汇率的灵活性料将进一 步提高，那时候，汇率风险管理的需求必定进一步增加。另一方面，内地公司正纷纷拓展 全球网络，也积极参与一带一路沿线国家的不同项目6。对此香港亦恰可「把握机遇」，切 合这些公司对海外投资风险管理及拓展国际业务网络的需求。 (3) 随着中国金融市场逐步开放，香港不再只是内地实体投资的活跃的产品汇集市场，而亦逐 渐成为内地实体投资其他市场的门户市场。内地与香港市场交易互联互通机制试点计划推 出后，这个趋势更为明显。2014 年 11 月推出沪港股票市场交易互联互通机制（沪港通）， 2016 年 12 月推出深港股票市场交易互联互通机制（深港通），以及 2017 年 7 月推出的 内地与香港债券市场互联互通合作（债券通），香港、深圳及上海已连结成一个大规模的 共同市场。 在香港发挥桥梁作用下，这个共同市场一方面支持内地资金进行全球资产配置， 另一方面为国际资金投资内地资本市场提供稳健的基础设施和平台。可以预见的是，若互 联互通框架延伸至其他产品类别，香港作为连接市场的主要角色将会进一步加强。按现时 跨境投资活动越趋频繁的势头，市场的风险管理需求料将增加，增幅甚至可能数以倍计。 香港交易所人民币产品及平台的支持 在上文分析的宏观背景下，海外市场对中国定息及货币产品市场的兴趣日增，自然对风险管理 和投资的需求亦上升。对此，香港交易所一直多方面加大投入，冀能成为离岸人民币产品交易 及风险管理中心。 现时，香港交易所旗下的交易平台提供不同类型的人民币产品，包括债券、 交易所买卖基金、房地产投资信托基金、股本证券、人民币定息及货币衍生产品以及大宗商品 衍生产品等，整个产品系列均以切合市场需求为目标。 香港交易所于 2012 年推出美元兑人民币（香港）期货合约后，产品的成交量自 2015 年开始稳 步上升，现已成为全球买卖最活跃的人民币期货合约之一。及后香港交易所进一步发展更加多 元化的产品组合，于 2016 年 5 月 30 日推出人民币兑其他货币的期货合约（日圆、欧元及澳元） 交易，利便交叉货币对冲。 除人民币货币风险管理工具外，香港交易所亦于 2017 年 4 月 10 日 推出五年期中国财政部国债期货（国债期货），丰富旗下的人民币利率风险管理工具。这只国 债期货可有效对冲利率，尤其是 2017 年 7 月 3 日债券通之后。债券通是连接中国银行间债券市 场与全球市场的试点计划，令国际投资者首次可经「北向通交易」直接在内地银行间债券市场 的交易平台—中国外汇交易中心—买卖债券。 另外，随着人民币已成储备货币，其与国际货币之间的关系受人注目，市场对人民币货币指数 基准亦存在庞大的需求潜力。2016 年 6 月，香港交易所推出与汤森路透联合开发的汤森路透╱ 香港交易所人民币货币系列指数（RXY 指数或 RXY 系列指数），便利市场参与者留意人民币汇 价走势。香港交易所亦计划未来推出该指数的期货及期权产品，为市场提供更多有效的人民币 风险管理工具。 此外，香港交易所亦计划完善旗下的人民币产品系列，于 2017 年 7 月 10 日先在大宗商品市场 推出其双币（美元及人民币定价及结算）交易、实物交收的黄金期货合约，为黄金生产商、用 家及投资者提供风险管理及投资的有效解决方案，管理黄金现货与期货市场之间以及人民币与 美元之间的价差所产生的风险。 香港交易所亦优化旗下基础设施平台，为人民币衍生产品在香港市场的进一步发展奠下稳健基础。香港交易所旗下附属公司香港场外结算有限公司（场外结算公司）2013 年开业，提供了重 要的资本市场基础设施，满足定息及货币产品市场参与者对结算服务的需求，尤其是人民币计 价衍生产品等区内交易产品。 香港交易所美元兑人民币（香港）期货：全球流通量最高的美元兑人民币（香港）期货合约之一 现在市场已越来越意识到对冲人民币汇率风险的必要性以及其益处。首只在香港交易所平台上 买卖的人民币衍生产品是 2012 年 9 月推出的美元兑人民币（香港）期货。不论是个人或机构投 资者，都开始认识到人民币汇率波动如何在人民币资产、负债及现金流三方面影响他们的投资 组合。人民币双向走势已成为投资者风险管理框架的重要度量标准之一。 2016 年，香港交易所的美元兑人民币（香港）期货录得全年成交合约 538,594 张，年度增幅 105%，年底未平仓合约达 45,635 张，年度增幅 98%，均创历史纪录8。 此外，2016 年 12 月的 日均成交量攀升至 4,325 张。现金结算的人民币（香港）兑美元期货于 2016 年下半年的合约成 交量亦见增长，未平仓合约自推出以来稳步上扬。2016 年 12 月平均每日成交 95 张合约，年底 未平仓合约达 1,494 张的高位。 踏入 2017 年，香港交易所美元兑人民币（香港）期货产品更创下多项新纪录： 2017 年 1 月 5 日单日成交 20,338 张合约（名义价值 20 亿美元）；第二及第三大成交则分 别是 5 月 31 日及 6 月 1 日，同样超过 8,600 张合约（名义价值超过 8.6 亿美元） 2017 年 1 月 4 日未平仓合约 46,711 张合约（名义价值 47 亿美元） 2017 年 1 月 4 日夜期成交 3,642 张合约（名义价值 3.6 亿美元） 市场参与度增加：曾参与买卖此产品的交易所参与者总数增至 112 名。 香港交易所美元兑人民币（香港）期权： 场内交易的风险管理工具 现时的场外人民币期权市场已十分庞大，日均成交量达 180 亿美元9，每宗交易平均金额为 1.5 亿美元10（见图 3）。有别于两、三年前场外人民币（香港）衍生工具市场上以结构性远期仓盘 为主导，现时几乎所有新出现的波动风险均以标准化期权（即无特别结构设计的标准认购／认 沽期权）来管理，足见市场对以标准期权对冲货币风险的需求日增。
与场外的人民币货币期权市场相比，香港交易所的货币期权市场有其若干特色，阐释如下。 持续报价 按惯例，场外的人民币货币期权市场以双边交易和报价请求(RFQ)模式运作。投资者必须逐一联 络可以提供价格的市场参与者，与之协商并要求期权报价，再自行比较价格。这交易模式影响 了价格发现的效率。 相比之下，香港交易所的美元兑人民币（香港）期权不论在交易执行或价格发现方面都有显著 的优势。一般情况而言，香港交易所人民币货币期权的指定流通量提供者可提供大约 150 个期 权系列的持续报价，期限较短的平均买卖价差为 12 至 40 点子，期限较长的则为 80 至 160 点 子11。这样的买卖盘报价串流让投资者可按指定行使价及持有期限进行交易，有利流通量建立。 除持续报价外，投资者亦可要求指定的流通量提供者就特定行使价及合约期提供报价。 与场外人民币衍生工具相比，交易所场内交易的其中一个特点就是可汇集流通量，能提供持续 不断的流通量及买卖差价较窄等优势。此外，买卖上市产品的监管及资本效率亦已愈见明显。简而言之，场内市场能在公平基础上提供一个井然有序兼高度透明的交易环境。 资本效益 欧美地区的新规则（如欧洲的 EMIR12、美国的 CFTC13）正影响着场外市场参与者。由 2017 年 3 月 1 日起，所有涉及到的对手方（主要为金融实体及具系统重要性的非金融实体）须就其所持 有的未结算场外组合每日交换变动保证金，这对许多场外市场参与者而言是相对新的规定。 另外有关交换初始保证金规定，正准备分阶段强制实施，并于 2020 年 9 月或之前全面实施。 场内的人民币衍生产品能为投资者提高资本效益，主要源自其在多方面均较场外市场有相对优 势。以下表 1 为场内交易人民币衍生产品与场外人民币衍生产品的对照比较。
独有而灵活的风险管理工具，适用于不同的人民币市场情况 香港交易所的美元兑人民币（香港）期权合约的设计特意反映其美元兑人民币（香港）期货合 约的特色，使其能提供跨产品对冲及跨产品保证金计算，以及为相同名义金额提供独有的回报 架构。 (i) 跨产品对冲 美元兑人民币（香港）期权直接与香港交易所现有的美元兑人民币（香港）期货互补。两 者并用，投资者能就不同市况部署交易及对冲策略，对手方风险却比场外衍生产品为低。 在人民币自由化进程及政策持续朝市场主导方向发展之际，人民币汇价持续波动，两种产 品正好在这方面为投资者提供对冲工具。（期权及期货的比较见表 2。） (ii) 跨市场计算保证金 香港交易所的美元兑人民币（香港）期权合约按期货结算公司采用的 SPAN 方法15以保证金 基准交易，当中相关资产相同的期货及期权计算保证金要求时，其净对冲值是一重要因素。 因此，同时持有美元兑人民币（香港）期货及期权持仓的投资者可享跨市场计算保证金之 利，须支付的保证金会较独立单边持有为少。 从风险管理的角度来看，期权合约独有的风险及回报模式使期权合约有许多用途。配合不同的 期权／期货策略，投资者可使用期权合约涉足多种市场参数（例如现货汇率、波动率及时间 等）。 期权合约适合多种人民币市场状况，提供了灵活的策略应对不同市况，可用于牛市、熊市、区 间震荡或波动的市场。 （见第 3.2 节有关产品的基本应用。）
场内交易其他特色 成本效益较高：买卖场内期权合约一般只支付期权金及保证金，要实时支付的仅占合约名义 价值一小部分，提供杠杆效应16 及较高的成本效率。以香港交易所的美元兑人民币（香港） 期权来说，由于豁免首六个月（2017 年 3 月 20 日至 2017 年 9 月 29 日）的交易费，且毋须 支付证监会征费，相关交易费更低。 交易透明度高：场内买卖的期权合约均为标准合约，交易有序透明。投资者可透过从信息供 应商（市场信息供货商名单见附录三）及经纪的交易平台上取得实时的场内期权价格。 市场进入更简便：交易所一般均向不同类型投资者（包括但不限于散户、公司用户、资产管 理公司及对冲基金）开放。以香港交易所为例，投资者可透过现时逾 120 家可买卖人民币产 品的交易所参与者买卖这期权产品。相对之下，场外的人民币货币期权市场只向机构用户开 放。 基于具备上述各种特点，香港交易所的美元兑人民币（香港）期权的累计成交量及未平仓合约 稳步上扬。截至 2017 年 7 月 31 日为止，产品推出以来的总成交量为 4,914 张合约（以名义金额计算为 491 亿美元），未平仓合约续创新高。于 2017 年 7 月 31 日，所有合约月份合计的未 平仓合约达 1,727 张（以名义金额计算为 1.73 亿美元）。
香港交易所美元兑人民币（香港）期权： 产品设计及应用 香港交易所的美元兑人民币（香港）期权合约是欧式现货期权，只可于到期当日而非之前行使， 主要以当前场外市场惯例（大部分货币期权均为欧式）为设计基础。到期日行使期权后，行使 一方须按行使价交付与人民币本金全额相等的美元，有关安排切合期权用户对人民币本金汇兑 的需求。 定价行为及须关注的风险定价因素 期权金即期权价格是包含相关资产行使价及现货价、两种相关货币的利率、期限和波幅等若干 因素的一个函数。经济学者 Garman 和 Kohlhagen 将通常用于股票期权的 Black-Scholes 定价 模型延伸至货币期权的定价，称为加曼柯尔哈根模型。 货币期权为可牵涉多层面的工具，二级市场的货币期权价格对不同市场参数均有变量响应。 基于期权条款的多样性（合约期、行使价等等），市场参与者要在市场上找完全相同的期权进行 对冲并不可行。因此，买卖期权的人士要密切监测各种市场参数，做好风险管理。现时测量期 权价值对不同市场参数的变动有特定方法，统称「Greeks」。Greeks 的分析对期权估值和风险 管理极为重要。 Greeks 将期权价格或期权组合所包含的风险分解成多个组成部分，让买卖期权的人可决定保留 及对冲哪些风险。 Greeks 包含的不同风险计量指标包括： Delta 值：相关资产现货价格变动下的期权价格变动 Gamma 值：相关资产现货价格变动下的 delta 值变动 Theta 值：期权时间值的损耗，即时间推移下期权价格的变动 Vega 值：相关资产波幅变动下的期权价格变动 Phi 值：基准货币无风险利率变动 Rho 值：定价货币无风险利率变动 产品应用 人民币货币期权及期货的主要用户包括企业、资产管理公司和基金公司、自营交易公司、经 纪行和专业投资者等，他们使用人民币货币产品的目的不尽相同。 以下为人民币货币期权产品应用的多个假设性例子（有关分析不包括交易成本，另过往表现 不代表将来的表现）。 基本应用 (a) 人民币贬值时的风险管理策略 背景假设 投资者担心人民币贬值他需要在三个月后沽出人民币资产换回美元 可应用期权 例子是购买三个月认购期权（即买美元沽人民币），行使价 6.8500。 情境假设 期权到期时，如美元兑人民币（香港）汇价升至 6.7000，期权到期而不行使，投资者可沽出 人民币资产，按 6.7000 这个较佳汇价将人民币兑换为美元。如美元兑人民币（香港）汇价降 至 7.0000，投资者行使期权，将沽出人民币资产所得款项按原行使价（即 6.8500）兑换为美元。 潜在风险与回报 潜在回报：若人民币贬值，投资者仍可按较佳汇价将人民币兑换为美元。 潜在风险：投资者须付期权金。 (b) 人民币升值时的风险管理策略 背景假设 投资者担心人民币升值。他需要在三个月后沽出美元资产换回人民币 市场策略 例子是购买三个月认沽期权（即沽美元买人民币），行使价 6.8500。 情境分析 期权到期时，如美元兑人民币（香港）汇价降至 7.0000，期权到期而不行使，投资者可沽出 美元资产，按 7.0000 这个较佳汇价将美元兑换为人民币。如美元兑人民币（香港）汇价升至 6.7000，投资者行使期权，将沽出美元资产所得款项按原行使价（即 6.8500）兑换为人民币。 潜在风险与回报 潜在回报：若人民币升值，投资者仍可按较佳汇价将美元兑换为人民币。 潜在风险：投资者须付期权金。 进阶应用 (a) 提高收益率— 沽出备兑认购期权 背景假设 出口商三个月内有应收美元账款，希望届时以高于期货价格的汇价将美元转换成离岸人民币。 出口商无须在收到账款时立即沽出美元，因此可待汇价较佳时才沽售，亦希望利用这笔预期 收到的现金提高收益率。 市场策略 出口商沽出 2017 年 3 月到期、行使价 7.1000 的美元兑人民币（香港）认购期权，收取人民 币（香港）775 点子的期权金。美元兑人民币（香港）即期汇率： 6.9300；2017 年 3 月期 货价：7.0450；波幅：7.40 买入。 情境分析 期权到期时，如美元兑人民币（香港）汇价低于 7.1000，期权于价外到期而不行使。出口商 保留人民币（香港）期权金作为持仓的额外回报。如美元兑人民币（香港）汇价高于 7.1000， 期权被行使，出口商按 7.1000 的汇价将美元兑换为人民币（香港），仍较若然三个月前进行 对冲的期货价为佳。由于出口商收了人民币（香港）期权金，其兑出美元的汇价实际为 7.1775。 潜在风险与回报 潜在回报：出口商透过沽出期权利用闲置资金获得额外回报。即使买方行使期权，出口商兑 出美元的实际汇价也较佳。 潜在风险：如美元兑人民币（香港）大幅升值，出口商就需承担按当前汇价兑出美元的机会 成本。 (b) 减低成本 — 买入认购价差期权组合 背景假设 投资组合经理所管理的投资包括人民币资产。他计划购入美元兑人民币（香港）认购期权对 冲人民币（香港）贬值，对冲时间为一年。然而，基于时间值、向上倾斜的波幅曲线及期货 曲线，远期的美元兑人民币（香港）认购期权非常昂贵。例如，2017 年 12 月到期、行使价 7.2500 的美元兑人民币（香港）认购期权的价格为 2,515 点子。（美元兑人民币（香港）即 期汇率：6.9300；2017 年 12 月期货价格：7.2650；波幅：8.85 卖出） 市场策略 投资组合经理可沽出 2017 年 12 月到期、行使价 7.5000 的美元兑人民币（香港）认购期权， 收取 1,585 点子期权金，对美元兑人民币（香港）看跌，但不超出 7.5000。（行使价 7.5000 波幅 9.06 买入）。来自行使价 7.5000 认购期权的期权金可减少有关对冲策略（购入 7.2500 较低行使价的美元兑人民币（香港）认购期权）的净成本。投资组合现支付净期权金 930 点子。 情境分析 期权到期时，如美元兑人民币（香港）汇价低于 7.2500，两只期权均于价外到期而不需行使。 投资组合经理要承担期权金净额作为对冲成本，但成本仍较不采取此策略为低。如美元兑人 民币（香港）汇价高于 7.2500 但低于 7.5000，经理行使购入的期权并让沽出的期权到期。 这是最佳情况，因经理保留对冲的同时又减低了对冲成本。如美元兑人民币（香港）汇价高 于 7.5000，两只期权均被行使。经理虽失去对冲，但却获得人民币（香港）2500 点子的现 金流净额，有助补偿其于现货市场的对冲。 潜在风险与回报 潜在回报：此策略在持有特定人民币汇价走势看法下可减少对冲成本。 潜在风险：此策略在某些情况下可能仅能对冲部分风险。 (c) 风险逆转组合 情境分析 交易员预期美元兑人民币（香港）即期汇价未来三个月上升。他购入 2017 年 3 月到期、行 使价 7.1500 的美元兑人民币（香港）认购期权，并支付 715 点子的期权金（波幅 8.35 卖 出）。 不过，他不想承担期权金全数，也不想过于进取地持仓，于是选择沽出 2017 年 3 月 到期、行使价 6.9500 的美元兑人民币（香港）认沽期权，收取 525 点子的期权金（波幅 6.70 买入）。他的成本净额为 190 点子。 结果 美元兑人民币（香港）即期汇价及远期╱期货曲线皆移向上。 假设即期汇价及期货价格皆平 行上涨 600 点子，认购期权的价格为 955 点子，认沽期权为 355 点子。此策略的净值为 600 点子。交易员因看对走势获利 200%。另一选择是交易员可待到期日方行使认购期权并让认 沽期权到期。 潜在回报 透过风险逆转组合获取潜在回报有多种方法： 如美元兑人民币（香港）即期汇价及远期汇价╱期货价格向上，认购期权将较认沽期权的 价值为高，交易员可选择平仓获利。 如市场对美元兑人民币（香港）认购期权的需求较对认沽期权大，就引伸波幅而言，认购 期权将较认沽期权的价值为高（称为波幅偏差）。 潜在风险 如美元兑人民币（香港）的汇价走势不利，交易员不但失去用以购入认购期权的期权金，其 认沽期权淡仓亦亏损。在这情况下，初期的成本虽然较低，但亏损却扩大。 (d) 波动性交易—马鞍式组合（同一行使价的两只期权） 情境分析 交易员预期美元兑人民币（香港）即期汇价短期内将继续波动，波幅曲线或会向上。他买入 2017 年 12 月到期、行使价 7.2500 的美元兑人民币（香港）认购期权，以及 2017 年 12 月 到期、行使价 7.2500 的美元兑人民币（香港）认沽期权。认购期权的定价为 2,490 点子（波 幅 8.85 卖出），认沽期权为 2,350 点子。期权金合计 4,840 点子。 结果 马鞍式组合的 vega 仓位为 550 点子（每个期权 275 点子）。 假设 2017 年 12 月到期、行使 价 7.2500 的引申波幅增至 10.00，认购期权的价值为 2,810 点子，认沽期权为 2,670 点子。 此策略现时的定价为 5,480 点子，价值变幅 640 点子（vega 约 1.15）。 潜在回报 远期马鞍式组合提供最大风险因素为波幅风险，是交易双方买卖及落实其波幅曲线走势预测 的最直接方法。（马鞍式组合在交易成立时的 delta 值通常为中性）。短期马鞍式组合可用 以交易相关资产之波幅（gamma 交易）。 潜在风险 买卖马鞍式组合须承受波幅风险。如相关资产波动但波幅变动不大，期权交易者须管理 delta 但未能从波幅中获利。 其他可能应用 波幅较高时可应用勒束式组合（不同行使价的一个认购及一个认沽期权），亦称「两侧交 易」。如预期若干价格范围会有波动但波幅不会太大，可进行蝶式买卖（马鞍式组合长仓加 勒束式组合短仓），即以沽出勒束式组合来资助马鞍式组合。 期权行使时实物交收 认购期权 假设： 行使价 (k) = 6.90；正式结算价(s) = 6.95 如结算价 >行使价，期权被行使；如结算价 ≤ 行使价，期权到期时的价值是零。 实物交收流程（见图 5）： 如认购期权被行使，实物交收时，买方向结算所缴付最后结算价值，即合约金额（100,000 美元） x k (6.90) = 人民币（香港）690,000 元，并自结算所收取相等于合约金额（100,000 美元）的相关货币币值。 另一方面，卖方向结算所交付相等于合约金额（100,000 美元）的相关货币币值，并向结算 所收取最后结算价值，即合约金额（100,000 美元） x k (6.90) =人民币（香港）690,000 元。
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