北京时间9月19日凌晨，十倍杠杆翻一倍美联储将联邦基金目标利率下调50BP至4.75-5.0%，会议前市场预期降息50BP和25BP的概率分别为66%和34%，因此本次降息的幅度略超市场预期。会议声明与7月相比有两处明显变化，一是对通胀的信心明显增强，二是对就业的重视程度进一步提升。会议过后，美股和黄金先涨后跌，美债收益率和美元指数先跌后涨。整体来看，资产价格虽然一度有较大波动，但稍后便回归于相对平稳状态。

目前市场仍预期年内有80%左右的概率再降息75BP，并且2025年6月之前累计再降息175BP的概率接近100%。本期嘉宾熊园认为，从会议后的资产价格和降息预期变化来看，市场呈现出risk-off模式，这一方面是由于鲍威尔讲话偏鹰派，另一方面则是本次大幅降息强化了市场对美国衰退的担忧。鉴于衰退预期的证伪需要时间，并且11月5日将迎来美国大选，短期内大类资产价格可能波动较大，后续紧盯美国经济、通胀、就业等各项数据的实际表现，也要紧盯大选进展。

核心通胀目前还在3%以上的背景下，为何超预期降50BP？美国衰退担忧几何？未来降息节奏如何？“没有设计路径，逐次做出决策”，什么样的情况发生会让美联储决策还有变数？相比美联储过去三次首轮50BP降息，这次有何不同？美联储最新利率预测的展望和之前有什么根本性变化？如何影响市场？美元未来的走势如何?如何影响亚洲市场？全球大范围进入降息周期,中国是否也有行动空间？第一财经《首席对策》专访国盛证券首席经济学家熊园。

熊园的主要观点：

美联储降息幅度超预期 或有补降逻辑

经济数据仍是影响降息节奏的首要指标

软着陆情景假设下 美联储降息大概率平稳

鲍威尔讲话传递未来温和降息信号  

宽松周期开启利好全球资产走势

降低核心PCE中枢预估  说明美联储一定程度上认为物价可控

就业率可能是未来美联储着重关注指标

此次首降50BP与以往三次不同

短期没有衰退 大幅宽松可能性降低

鲍威尔讲话偏鹰旨在降低市场的衰退预期

降息逻辑主要反映美国基本面情况 

未来美元总体趋于稳中缓降

日元不会出现大幅波动 美日货币政策预期差已被打破

如果美元趋于回落通道 资本将流向新兴市场

东南亚的基本面决定其资产价格将受到青睐

全球有望迎来新一轮宽松周期 打开国内政策宽松空间

通过中央加杠杆适当改善地方和居民资产负债表

美联储降息幅度超预期 或有补降逻辑

第一财经：熊总好，感谢接受我们的专访，我们看到终于美联储降息的靴子落地了，50BP稍超预期，为什么是降50个BP而不是25BP，因为我们看到美国的核心通胀还是在3%以上，虽然鲍威尔在会议上表示没有任何迹象表明衰退的可能性有所增加，但50BP是否意味着还是有衰退的担忧？

熊园：我认为应该说这一次降50个BP还是略微超出我个人的预期的。在1、2月份和3月中旬之前的各种经济数据，表明了美国的经济走弱的可能性大大增加了。但是非常遗憾的是在3月中下旬开始，到4月底大概的一两个月时间，美国的就业、物价数据突然之间超预期的有韧性，所以市场就开始在逐步认为美国6月份肯定不会降，但是等到时间再往后推，等到6月份之后，特别是7、8月份两个月，美国的就业数据大幅的滑坡。

所以你注意看这次鲍威尔讲话他有一个特别重要的表态，他说由于7月份的会议是在8月1号开的，如果他看到了美国7月份的就业数据，可能7月份就降息了。换句话来讲，你可以简单认为，这一次50个BP可以有25个基点，是7月本来该降的，可能是一个补降的逻辑。

但是你发现另外一个话题，为什么大家在这一次会议之前认为降25个BP？我认为就意味着美国的各项数据其实并不太支持美国陷入了一个所谓的严重衰退。所以你看到这一次鲍威尔讲话也在明确告诉我们，其实美国经济目前没有大的问题，所以他的意思还是我要去填补之前，我可能认为应该降的那个点。

经济数据仍是影响降息节奏的首要指标

第一财经：年内降息的幅度的预期仍维持在至少100BP，你也比较认可。也就是说接下来这两次节奏还是分别25BP？

熊园：看美国这个点阵图来讲的话，我是认为年内是降50个BP的，明年大概会降100个基点，后年大概也会降接近50-100个基点，那么可能这都是大体的节奏。

但是市场认为，可能联储在接下来的11月、12月会降低75个BP。所以我觉得未来一两个月就看美国的通胀、就业数据，包括耐用品订单这样的一些表征，美国经济是否真正陷入衰退的一些指标，我觉得很关键。

软着陆情景假设下 美联储降息大概率平稳

第一财经：鲍威尔的演讲当中有一句话还是非常引起媒体关注的，他表示“未来没有设计路径，逐次作出决策”，什么样的情况发生会是美联储“逐次决策”当中的变数？

熊园：刚才提到的需要美国的数据出现大幅的波动。因为按照现在已有的美国各项数据的基本假设，其实现在美国的经济无论是就业还是通胀，包括美国各种PMI信心指数、耐用品订单等各种表征美国经济实际运行的一些指标，总体还是偏平稳的。因此如果说基于软着陆情形的话，我认为在未来一段时间内，美国的降息大概率会比较平稳。

如果说要大幅超预期，比如说降50个BP，我认为只有一种可能性，就是什么？美国的经济数据，比如就业或者通胀，比你想象得下降得更快。当然了其实也有一个因素，刚才其实我要补充一个点，9月的降息有没有可能也是为了大选做一些必要的筹备。

你看过去的经验规律，其实在大选前美联储是会慎重作出决策的，它可能去按兵不动，而这一次距离大选只有不到两个月的时间，结果它选择了超预期降50个BP，所以有一些观点也认为是不是跟大选有关。但我想这个不是核心因素，只是一个阶段性的扰动。

鲍威尔讲话传递未来温和降息信号  

宽松周期开启利好全球资产走势

第一财经：美联储最新的对未来利率预测的展望，您认为和之前，至少是这一年的年内来比的话，有什么根本性的变化吗？这种变化怎么来影响市场？

熊园：我觉得其实没有特别本质的分歧。其实这也是美联储释放的一个降息的预期，包括它这一次降息的预期指引。

在这样的情况之下，对于全球的资产而言，这一次降息它其实最明确的信号就一个点，就是美联储开启了这一轮的降息周期。11月、12月不管是各降25BP，还是25BP、50BP，然后明年不管降多少，至少从现在开始往后一段时间内，可能美国的降息周期至少短期不会结束。

所以我倾向认为这次降息它有一个特别明确的信号，就是拉开了这一轮全球继续宽松的大序幕。因为美国是全球总闸门，从这个点来讲的话，它对于全球资产，无论是美国的资产还是亚洲资产，所有的一些资产应该都是相对偏利好的节奏。

降低核心PCE中枢预估  说明美联储一定程度上认为物价可控

就业率可能是未来美联储着重关注指标

第一财经：我们看到这次鲍威尔的讲话当中还提到了核心PCE指数，美联储重新调整过的 2024年和2025年的核心PCE指数，比6月份预测的要低，这意味着什么？对它未来的政策的调整会有什么影响？

熊园：确实你看的比较细，确实这一次美联储下调了未来对核心PCE的中枢的预估。换句话来讲，其实进一步夯实了美联储认为未来的物价是一个可控的范围。

你看这个报告也说了一句话，它说本次降50个BP并不是一个常态的幅度，未来会基于数据的情况，可能会加快或者放慢，甚至暂停交易都有可能。因为这一次会议的决议，美联储是把失业率上调的，大概是往上调了一点点。换句话讲，可能我倾向认为未来几个月，美国或者美联储更加愿意去关注的一个指标，有可能会是就业关注更多一点。因为通胀至少能在它的基准模型里面，可能是一个稳步下滑的趋势。

此次首降50BP与以往三次不同

短期没有衰退 大幅宽松可能性降低

鲍威尔讲话偏鹰旨在降低市场的衰退预期

第一财经：我们都知道从1982年以来，美联储的历轮降息周期当中，首次降息50的BP的情况是三次，分别在2007年、2001年和1987年。在过去的这三轮降息周期当中，全球股指基本上都以下跌为主，黄金是为数不多的上涨品种。从现在来看，跟之前的情况类似吗？

熊园：其实你刚才讲了三次情况，都是美国经济大幅走弱的情况。换句话来讲，你就要看这一次是否和过去不一样，我认为应该是不太一样的。并没有绝对的迹象表明这一轮美国的经济会陷入所谓的大幅衰退。

因此从这个意义上来看，我认为这一次的信号可能不太一样。一个现象很有意思，美国刚公布降50个基点的时候，美股是大涨的，美元是大跌的，美债是回落的，然后黄金也是上涨。但是我仔细看了一下，就从美国降息完之后，到大概鲍威尔讲话之间的前后半个多小时间，其实美国资产价格是在巨幅波动的，这个其实表明你可以用一句话来讲叫多空分歧。

大家在焦虑什么？50个BP是不是衰退的开始？等到大概公布会议纪要之后，鲍威尔的讲话释放了一个偏鹰派的信号，告诉大家你们的担心至少两个解除了，第一个短期没有衰退。然后第二个，未来一段时间至少按照鲍威尔的讲话，不会连续降50个BP。

他认为本次降息的幅度不是一个常态的，相当于打消大家对未来一段时间可能会持续大幅宽松的可能性。所以其实你看风险资产在跌，避险资产在涨，所以你看最后美元回升了一点点，然后美债回升了一点点，美股是跌的，黄金是跌的，逻辑是很顺的。

所以还是回到刚才讲的，如果这一次降50个BP，如果它的历史情景跟过去三次是一样的话，就是指向美国要打破衰退。但很显然目前的数据不太支持。而且市场表现告诉我们，它不是在交易美国已经衰退的逻辑。

降息逻辑主要反映美国基本面情况 

未来美元总体趋于稳中缓降

第一财经：在这种情况下，你认为美元指数接下来走势怎么样？

熊园：我认为没有什么大的区别。一个核心的逻辑在于其实美元包含有两个因素：第一，美元是基本面相关，第二，美元是避险货币。如果讲基本面，刚才我们反复提到的目前已有的数据不足以证明美国是一个严重衰退，但是至少是有衰退的迹象。随着美国未来一段时间内，从年底到明年，它逐步的降息周期的开始，从过往来看的话，现在美元大体上还是趋于回落的。

但你考虑到另外一个实际的情况，包括俄乌，包括巴以，包括美国大选其实还是扑朔迷离的，一些情况可能随时会扰动全球的风险偏好的迹象。所以从这个意义上，我认为美元如果讲得比较保守一点，大的角度应该是稳中缓降。

日元不会出现大幅波动 美日货币政策预期差已被打破

第一财经：再看看它如何影响亚洲市场，日本近期的波动性是比较大的，尤其是现在还是全球基本上进入到降息周期的时候，它是一骑绝尘在加息。所以美联储现在有一个比较偏鹰的降息周期开启之后，日本整体的一个波动性是否会继续增大？

熊园：如果单看美联储降息程度，它对于日本来看的话，毫无疑问要看是否美国这一次降息会实质性改变日元的走势，或者它们俩之间是否有高度的相关性。我认为可能不会有特别大幅的波动。

其实7月份前后那一次波动之所以会出现，突然的大幅升值，主要是在于预期的反差足够大。换句话来讲，如果你要指望重现所谓的“黑色星期一”这样的一些超预期情况，你可能需要出现日本和美国在货币政策上有大幅的背离，这个事情目前我想似乎还没有看到足够的迹象。

如果美元趋于回落通道 资本将流向新兴市场

东南亚的基本面决定其资产价格将受到青睐

第一财经：我们再看看对东南亚的影响，现在机构投资者都对东南亚的偏好在上升，您怎么来看？尤其印度，有观点认为进入到降息周期之后，可能会有大部分的资金流入到印度，您同意这个看法吗？

熊园：按照现在美国降息的节奏，其实美元的走势应该是一个稳中缓降，对应的像美债收益率，它应该也是会下行的趋势，而美债收益率其实主要以美元资产为主。换句话来讲，至少全球的配置资金会从美国适当转一部分，转到其他经济体，这是一个大的选项。

那么在大的背景之下，你再来看是否会流入咱们东亚、东南亚市场，其实我觉得就取决于东南亚主要国家的经济发展趋势。总会在特定的阶段会有特定的国家特定的区域，它的资产价格备受青睐，像这一次其实也不排除资金会部分回流香港。

全球有望迎来新一轮宽松周期 打开国内政策宽松空间

第一财经：其实除了美联储这次已经开始大幅度降息，欧洲央行也刚刚降息，两大经济体都已经开始进入到宽松通道了，对于我们的货币政策会有什么影响？

熊园：在今年3月中旬左右，当时央行行长讲过一句话，说中国和发达国家的货币政策的周期差正在收敛，它指的是什么？就是说美国之前在紧以后又开始偏松。

未来至少是1-2年的维度，全球有望迎来一轮新的一个宽松的周期。在这个背景之下，毫无疑问会打开咱们国内货币政策宽松的空间。而且目前来讲，咱们国内经济，物价、房地产各项数据其实都面临不同程度的挑战，客观上也需要咱们的人民银行采取一些降准、降息这样一些我认为是放水的一些动作。至于咱们是每一次降25BP，还是降15BP，或更多更低，我觉得可能需要看咱们央行的一个决策，它自己的决策的艺术，但我想方向是比较明确的。

通过中央加杠杆适当改善地方和居民资产负债表

第一财经：之前您写了篇文章，讨论为什么8月份的M1和社融出现一个剪刀差的问题，最大的问题还是需求问题。这样的话，我们这么大幅度的降息会有效刺激需求吗？

熊园：确实当下的话，中国经济的很多问题可能不单单是货币政策能够解决的。换句话来讲，央行去降息去降准肯定会有用，但是有多大用途，可能需要其他的像财政政策、产业政策相互的配合。

我认为可能在很大程度上需要咱们国家在未来的一个时期内，来一轮规模比较可观的中央加杠杆，去适当改善一下地方政府、企业和居民的资产负债表。因为在当下的一个需求不足大背景之下，地方财力比较紧张的情况之下，你要指望我们的一个地方政府、企业、居民，咱们经济的主要参与主体，它自我修复资产负债表，自我去扩张似乎有难度。从这个意义上，我自己认为的话，其实央行这个层面，如果比如说它在未来的两三个月，能够较大幅度的降一次息，也许会提升一下大家的信心。