本篇报告是日本150年财政复盘的第二篇，主要对日本战后到泡沫经济期间的历史进行复盘。这一阶段的日本沿着“化债与繁荣”两条主线运行：1）战前债务通过通胀及征收财产税进行化解；随后在道奇方针的指导下，1965年之前总体维持预算平衡；20世纪80年代日本考虑重建财政，但效果甚微。2）在倾斜式生产政策以及美国的扶持下，日本完成战后经济重建；全球人口周期启动，外需与内需形成共振，日本实现高速增长；内需转弱叠加外部冲击，日本经济增速下台阶，出口成为主要驱动；日元升值压制出口，日本转向扩内需政策，最终催生泡沫经济。

摘要

战后重建期：国家主导与道奇路线，大财政到小财政

日本战后首要任务是偿还战前债务，去杠杆主要通过恶性通胀与征收财产税进行。1945年末，日本中央债务由内国债（70%）、短期债务及借款（29%）、外国债（0.4%）构成，杠杆率超200%。日本一方面按照财产额的25%-90%比例一次性征收财产税，1946-1951年合计征收294亿日元；另一方面借助恶性通胀，政府债务在6年时间被稀释至1%左右，中央政府杠杆率降至1951年的12%左右；对于外债，债权人则要求以外币支付以避免日元贬值带来的债权损失。

日本战后第二任务是经济重建，根据美对日政策的变化，可分为两个阶段。1）1945-1949年，日本通过复兴金融金库和差价补贴制度，艰难实现对钢铁、煤炭等重点领域生产能力的恢复，但这种倾斜式生产政策的背后是财政加杠杆和央行释放流动性，引发国内通胀。2）1949-1955年，冷战开启，美对日的占领政策发生逆转，美国占领军将复兴日本经济设为主要目标。一方面放宽战败赔款、给予日本援助金支持；另一方面派遣道奇等专员指导日本进行经济改革，道奇采用紧缩财政、货币政策，有效治理了日本的通胀问题，同时其提出的财政平衡思想对日本影响深远；朝鲜特需则进一步推动日本的经济复兴。1955年日本经济已基本恢复至战前水平。

高速增长期：外需与内需共振，美国影响下的小财政

高速增长期的日本中央杠杆率先下后上，整体以小财政为主。日本延续道奇的平衡财政思想，1947-1964年连续18年未发行国债，中央杠杆率最低降至4%左右；1965年起，日本重启国债发行，但得益于经济的快速恢复，赤字率水平较低，中央杠杆率总体稳定在8%左右。

全球人口周期启动带来消费革命，同时日本向欧美国家快速学习并赶超，国内设备投资旺盛。1956-1970年日本GDP不变价复合增速高达9.7%，经济高增源于内需旺盛。一方面，婴儿潮与城市化发展，家电等耐用消费品需求旺盛；另一方面，伴随技术进步的国内设备投资旺盛，进一步带动产业结构优化。固定汇率制度下，国际收支逆差曾导致政策收紧、引发短期衰退，但该时期日本经济内生动力较强，往往能快速摆脱衰退周期。

经济高速增长，财政政策主要为锦上添花，总体维持小财政，通过减税、政府投资、福利建设给予支持。日本实施大规模减税，藏富于民，进一步提高国民储蓄水平，从而为企业投资提供资本积累；财政支出方面，加大对道路、交通、港口等基建及公共服务的投资；同时借助税收增长，日本提前布局社会保障制度，建立“国民皆保险、国民皆年金”的社会保障体系。

降速与泡沫：内需弱外需强，财政发力-收紧-再发力

1970-1990年，日本经济由高增长转为低增长，财政经历发力-收紧-再发力，杠杆率先上后下。面对经济增速的下行，日本再度转向大财政，中央杠杆率上升至1980年的39%；高付息压力下，日本考虑重建财政，实行紧缩财政，但整体效果有限，中央杠杆率继续上升至1987年的56%；受益于泡沫经济的高经济增速，杠杆率得以小幅下降至1991年的48%。

内需转弱叠加外部冲击，日本经济转向低增长，出口为主要经济驱动。1971-1990年日本GDP不变价复合增速下滑至4.2%。一方面，1970年日本城市化率已达72%、家电普及率已近饱和，私人消费对经济的支撑减弱；另一方面，尼克松冲击、两次石油危机以及日美贸易摩擦等因素，对日本国际贸易造成冲击。但整体来看，该时期的日本出口表现仍较为强劲。

全球滞涨，货币政策反复，财政政策偏宽。受尼克松冲击影响，日本货币政策转松，但随之而来的第一次石油危机导致货币政策收紧，而随着1975年通胀水平的缓和，货币政策再度转松，第二次石油危机期间通胀水平虽较上次较低，但考虑到美国大幅加息，为防止资本外流，日本亦跟随大幅加息。与货币政策不同的是，财政政策总体较为积极，仅在1974年制定了紧缩的财政预算，国债依存度、国债费占比从1970年的4%、3.5%提升至1980年的33%、12.7%。

走出滞涨后，高付息压力下转向财政重建。随着债务付息压力的攀升，以及对赤字财政日益僵化的担忧，日本在20世纪80年代进入财政重建期，主要措施包括：1）严控财政支出增速，压缩赤字国债、稳定建设国债；2）精简政府机构，压缩社会保障支出；3）实行税制改革，降低个人所得税和法人税税率，增设消费税等。

日元升值压制出口，转向扩大内需，政策转松催生泡沫经济。虽然日本在70-80年代是低速增长期，但借助出口优势，在全球市场仍然有很强的国际竞争力，在建设“政治大国”的口号下，日本转向扩内需政策；同时1985年“广场协议”后日元大幅升值，为了对冲出口下滑影响，也不得不更为重视内需；1986年4月日本在《前川报告》中制定了扩内需政策。为了响应扩内需政策，20世纪80年代后期，货币和财政政策再度转向宽松，最终催生泡沫经济。

目录

1. 战后重建期：国家主导与道奇路线，大财政到小财政

1.1 战后首要任务是化债，恶性通胀+征财产税

1.2 战后第二任务是重建，倾斜生产+美国扶持

2. 高速增长期：外需与内需共振，美国影响下的小财政

2.1 全球人口周期启动，日本快速学习并赶超

2.2 财政锦上添花，不发债+减税+基建+社保

3. 降速与泡沫：内需弱外需强，财政发力-收紧-再发力

3.1 内需转弱叠加外部冲击，经济低速增长

3.2 全球滞涨，货币反复，财政则整体偏宽

3.3 走出滞涨，高付息压力下转向重建财政

3.4.日元升值压制出口，扩大内需催生泡沫

以下是正文

战后重建期：国家主导与道奇路线，大财政到小财政

1946-1955年是日本战后重建期，该阶段日本财政以去杠杆为主。战后初期，日本政府债务在国内严重通胀的环境下快速贬值，迎来杠杆率的快速下降，中央杠杆率水平由1944年的超200%下降至1949年的20%左右；随后在道奇方针的指导下，日本执行紧缩财政，财政总体保持预算平衡，中央杠杆率进一步降至1956年的10%左右；日本的这种财政预算平衡直至1965年方被打破，日本于1965年重新开始发行国债。

战后首要任务是化债，恶性通胀+征财产税

日本的战前债务主要通过通胀、增收财产税消除。1945年末，日本中央政府债务余额达1995亿日元，其中内国债1399亿日元、外国债9亿日元、短期债务32亿日元、政府借款555亿日元。对于战前的政府债务处理，日本主要采取了3种方式进行：1）重整财政，日本增设财产税，按照财产额的25%-90%比例一次性征收，1946-1951年合计征收294亿日元，其中263亿日元用于偿还国债；2）借助通胀消除，战后日本出现恶性通胀，但也起到了稀释债务的作用，1951年日本的零售物价指数约为1945年的98倍，用日元计价的政府债务在6年时间被稀释至1%左右，可以看到，中央政府杠杆率由1944年的200%左右急剧下降至1951年的12%左右；3）外债方面，日本在战时曾一度停止向债权人偿还外债，造成实际违约，战后，作为战败国的日本与战胜国重新协商将偿还期限延长10-15年，重新支付本金及违约期间的利息，且外国债权人要求以外币支付，避免日元贬值带来的债权损失。

战后第二任务是重建，倾斜生产+美国扶持

根据美国对日政策的变化，我们可以将日本的战后重建分为两个阶段：1）1945-1949年，战后的日本百废待兴，但此时美国对日本执行“严格的和平”路线，对日本经济复兴不负任何责任，日本只能在倾斜式生产政策的支持下，艰难实现对钢铁、煤炭等重点领域生产能力的恢复；2）1949-1955年，冷战的开启使得美对日的占领政策发生逆转，美国将复兴日本经济设为其主要目标，并给到日本诸多援助方案，朝鲜特需则进一步推动日本的经济复兴。

战后初期，大财政支持下的倾斜式生产自救

战后初期的日本，政治上失去自主权，经济上损失惨重。1945年8月15日，日本接受波茨坦宣言，向盟国投降，以美国为首的驻日占领军在政治上控制日本，对日本执行严格的非军事化和民主化政策。经济上，日本国民财富因战争损失惨重，经济严重衰退、物资短缺、出现恶性通胀。从具体指标来看，1946年日本的工矿业生产指数仅有战前高点的五分之一，人均实际GNP仅有战前高点的一半左右，恩格尔系数则由战前的30%左右翻番至1946年的68%；严重的物资紧缺叠加通货滥发，日本战后初期通货膨胀严重，相较于1934-1936年的均值水平，1948年日本银行券存量、消费者物价指数分别提升至153倍、191倍。

在倾斜式生产政策的引导下，日本优先实现钢铁、煤炭等重点领域生产能力的恢复。为快速复兴经济，解决原料、生产不足的问题，日本将进口的重油、焦煤等物资优先分配给钢铁、煤炭部门，率先实现两个部门的循环式扩大生产，进而带动其他产业部门发展。

复兴金融金库和差价补贴制度是与倾斜式生产相配套的两个财政政策。具体来看：

①复兴金融金库。区别于普通的政府债务，复兴金融金库贷款的特殊之处在于资金投向聚焦重点产业，且与高桥财政时期的赤字国债相类似，由央行购买和运作。具体来说，复兴金融金库贷款以国家信用为担保发行债券，由央行购买来筹集资金、发放贷款，属于政府间接地向企业提供资金；从投向的具体行业来看，1948年末对煤炭行业的贷款余额占比达到36%。

②差价补贴制度。为治理战后通胀，日本政府于1946年3月3日起，制定了以大米、煤炭为中心的各种物资官方价格体系（三·三物价体系）。但事实上，官方制定的价格明显低于实际的市场价格，为了改善通胀、促进企业生产，日本对其中的差价进行财政补贴。1949年价格补贴占财政支出的比重一度高达24%，其中，煤炭、钢铁、肥料是主要补贴行业。

在倾斜式生产政策的支持下，日本的工矿业生产快速恢复，但也加剧了通胀。1946-1949年日本工矿业生产按照年均30%增速恢复，其中钢铁行业年均增速更是达到55%。但这种倾斜式生产政策的背后是财政加杠杆和央行释放流动性，因此也进一步加剧了通胀。

冷战开启，道奇紧缩与朝鲜特需推动的复兴

随着冷战的开展，美对日的占领政策发生转变，朝鲜战争的爆发则进一步推动美日结盟。美国在战后初期执行“严格的和平”路线，对日本的态度更多是肃清军国分子，并不关注其经济复兴；但随着冷战的展开、朝鲜战争的爆发，考虑到日本在亚洲的区域位置，美对日的态度发生极大逆转，复兴日本经济成为其主要目标，并给到日本诸多援助方案。具体来看：（1）国内经济上，放宽前期的赔款和财阀解散计划，1948年提出“稳定日本经济九原则”（道奇路线），帮助日本进行战后重建；（2）国际舞台上，1951年美国与日本签订媾和条约和日美安全保障条约，正式结束日本的被占领状态，并帮助日本于1952年、1955年和1956年加入IMF、世界银行、关贸总协定和联合会等国际组织，回归国际社会。

道奇方针整体采用紧缩财政、货币政策，有效治理了日本战后的恶性通胀问题。1948年美国提出“稳定日本经济九原则”，并于1949年2月派遣道奇为盟军总顾问，指导日本实施上述九项经济原则。1949-1950年，道奇在日本指导的系列政策被称为道奇方针，主要包括以下三个方面：①财政上，保持预算平衡，加强征税。编制包括一般会计预算、特别会计预算和政府有关机构预算在内的所有财政收支都平衡的“超平衡预算”，平衡财政主义此后延续15年，直至1965年发行特例公债方被打破。2）货币上，收紧银根、限制贷款，1949年流通中货币增速由前一年的60%多下降为0%。②设定单一汇率。占领初期的日元对美元汇率根据产品种类有所不同，总体呈现为“进口品的日元贵、出口品的日元便宜”特征，1949年4月起，道奇将日元汇率设定为“1美元=360日元”，意味着日本重新回归国际贸易体系，这也为后续日本高速增长奠定基础。③资金援助，并设回转账户加强监管。1949年4月，美国在日本银行设置了对日援助回转资金账户，要求日本将与美国援助同等数额的日元存入该账户、作为准备金，经过许可方能使用，主要用于偿还复兴金融债以及企业投资。总体来看，道奇方针的实施使得日本战后的恶性通胀问题得到解决，1950年日本消费者物价指数同比下降4%。

朝鲜战争则进一步改善日本贸易，带来特需景气。朝鲜战争期间，日本成为美国的后勤补给地，日本出口急剧增加，1950-1955年特需收入合计达35.3亿美元，抵消了同一时期19.3亿美元的贸易收支逆差，特需收入成为这一时期日本维持国际收支稳定的主要资金来源。截至1955年，就业人数、人均实际国民收入额、制造业生产指数等指标分别恢复至战前水平的134%、107%、189%，日本经济已基本恢复或超过战前水平。

在1956年度的《经济白皮书》中，日本内阁府做出“现在已不是战后，通过复苏实现的增长已经结束，现代化将支持未来的增长”这一判断，宣告了日本战后复兴阶段的结束，日本经济随后进入高速增长期。

高速增长期：外需与内需共振，美国影响下的小财政

1956-1970年为日本的高速增长期，该阶段日本中央杠杆率先下后上，整体小财政为主。一方面，1965年之前，日本政府延续前期道奇方针的平衡财政思想，财政预算总体保持平衡，中央杠杆率最低降至4%左右；另一方面，1965年起，日本虽重启国债发行，但得益于经济的快速恢复，赤字率整体较低，中央杠杆率总体稳定在8%左右。

全球人口周期启动，日本快速学习并赶超

1956-1970年，日本开启长达15年的高速增长时代。该时期的日本政府将经济增长作为其政策主要目标，1957年的《新长期经济计划》、1960年的《国民所得倍增计划》均将“高速增长、提高生活水平、完全就业”作为经济计划的主要目标。1956-1970年，日本GDP不变价的复合增速高达9.7%。

从分项构成来看，设备投资、私人消费是经济高速增长的主要驱动力。从GDP增长的贡献率来看，战后重建期（1945-1955年）主要靠政府消费与投资及出口拉动，进而带来民间消费与投资的改善；而在高速增长期（1956-1970年），出口和政府部门的贡献有所走弱，反而是民间投资和民间消费的贡献有明显提升。

日本高增长原因之一：婴儿潮+城市化，带动日本迎来“消费革命”。二战后全球迎来婴儿潮，日本人口增速在1946年起（1947-1949年人口出生高峰，“稠密的一代”）就有明显抬升，同时因战争而中断的城市化也再度扩张，伴随着收入财富的增加，日本迎来“消费革命”。1955-1970年间，大量人口从农村流入城市，东京圈、大阪圈、名古屋圈最高峰年流入人口分别高达36万、22万、8万左右。人口移动一方面满足了工业部门扩张所导致的劳动力需求，另一方面也带动了消费品需求的增加，尤其是以“三种神器”（冰箱、洗衣机、黑白电视机）为代表的家电等耐用消费品。这一时期也被称之为日本的“消费革命”，而大众消费的繁荣又带动了城市商业的发展。

日本高增长的原因之二：引进技术、快速学习，拉动国内设备投资，进一步带动出口结构转型。日本企业积极进行设备投资，主要源自于朝鲜战争带来的特需景气，当时日本的生产设备仍是二战时的水平，老化情况严重，因此日本大量引入欧美发达国家技术，实现国内产品的技术升级和批量生产。可以看到这一时期全要素生产率TFP大幅抬升，和资本一起成为经济增长的核心贡献要素。这些技术革新最开始从原材料产业展开，逐步扩散至加工组装型产业，日本产业结构和出口结构也迎来新的变化，传统优势产业农业、纺织业占比逐步下滑，化学、金属、机械等重化工业占比进一步提升。

固定汇率制度下，国际收支逆差曾导致政策收紧、引发短期衰退，但经济内生动力较强，往往能快速摆脱衰退周期。1956-1970年，日本先后经历神武景气、岩户景气、奥运景气、伊奘诺景气4次景气扩张以及3次经济衰退，但总体上，该时期经济衰退的时间较短，且其并不是由有效需求不足引起，而是因为国际收支逆差而不得不采取紧缩政策所引起的经济萧条。这是因为该时期日本采用“1美元=360日元”的固定汇率，若国际收支持续逆差将导致外汇储备减少、难以维持日元的固定汇率，从而形成了所谓的“国际收支上限”，为防止外汇持续流出，日本政府不得不采取紧缩措施、以抑制景气过度高涨，导致经济陷入衰退。

财政锦上添花，不发债+减税+基建+社保

该时期的财政政策总体维持“小财政”特征，在1965年之前，总体维持财政平衡，同时通过减税、政府投资、福利建设等政策，对居民消费、企业生产和公共服务等方面给予进一步的支持。

1）实施大规模减税。与西方发达国家相比，日本的税收负担率水平相对较低，该时期的日本政府将租税负担率不超过20%作为政策目标，实施大规模减税，1960-1970年合计减税约1.76万亿日元，其中主要是针对个人所得税、法人所得税实施的减税措施。日本利用这种藏富于民的减税措施，进一步提高了国民储蓄水平，从而为企业投资提供资本积累。

2）财政支出和投资侧重基建等公共服务。1956-1970年，日本政府消费支出占国民总支出的比重从9.3%下降至7.5%，与之相反的是，政府投资占国民总支出的比重从7.3%上升至8%。日本的政府性投资并不是直接对企业的投资，而是对道路、交通、港口等社会资本的投资，体现为支出科目中的公共事业费，公共事业费占一般会计支出的比重由1955年的14%上升至1970年的18%。此外，受益于邮政储蓄、简易生命保险以及社会保险公积金的扩大，该阶段的财政投融资规模亦大幅扩张，其与一般会计支出的比值从31%扩大到46%，同样发挥了财政支出的效果，在资金投向上与一般会计支出保持相似的特征，侧重于道路、通信运输等基建，以及住宅、生活环境等与生活关联密切的领域。

3）随着收入的提升，财政开始重视福利建设。

从战后重建到高速增长，日本在美国的扶持下迅速发展壮大，为了进一步促进经济的发展，日本在1960年宣布实施“国民收入倍增计划”。这一计划的目的是要在10年实现国民生产总值及人均国民收入增长1倍以上，提高人民生活水平以及实现充分就业，消除日本经济结构不平衡状况。这场新经济运动成为日本经济起飞的基础和重要转折点，1967年日本提前完成翻一番的目标，国民收入增加了一倍；日本实际国民生产总值于1960年超过法国，1964年超过英国，1972年超过西德，成为仅次于美国的第2大经济强国；1973年，日本国民收入甚至增加了2倍。在此期间，日本诞生和形成了一个强大和稳定的中产阶层，但通货膨胀、两极分化、大都市人口过密化和农村人口过疏化等问题愈益严重。

经济高速增长的同时，人口老龄化的压力逐步到来，借助税收增长，日本提前布局社会保障制度。1971年日本65岁及以上人口比例就超过了7%，开始进入老龄化社会。而日本实则在高速增长的60年代就开始着手打造社会保障制度，1961年日本创设了国民养老金和国民健康保险制度，规定20岁以上的国民都有义务加入基础养老金，凡入保25年以上、且年龄超过65岁的老年人均可领取国民养老保险金，国民养老金是日本社会保障制度的基石，也是覆盖范围最大的公共养老保障制度。此外，从财政支出结构来看，社会保障占比也从1955年的10%提升至1970年的14%。

降速与泡沫：内需弱外需强，财政发力-收紧-再发力

1970-1990年，日本经济从高速增长转为低速增长，财政再次发力，杠杆率提升。随着1964年奥运景气的结束，日本陷入萧条，企业破产、失业攀升，平衡财政被打破。1965年，日本发行1972亿的赤字国债；1966年，日本修改财政法，增加“特例”条款，打破一般会计必须保持收支平衡的原则，允许发行赤字国债，同年还发行了6655亿的建设国债；此后每年均有发行建设国债，赤字国债则在1975年重启，日本的“不发行国债原则”被打破。

1970年之后，随着经济增速的下行，赤字国债和建设国债规模持续攀升，赤字率和中央政府杠杆率也相应抬升，从小财政再度转回大财政；政府债务规模的快速攀升，使得日本在20世纪80年代大力推行“重建财政”政策，但整体效果有限，杠杆率的下降主要得益于80年代后期泡沫经济催生下的经济增速提升。

内需转弱叠加外部冲击，经济低速增长

两次外生冲击终结高速增长，进入低速增长期。进入70年代后，前期支撑经济高增长的因素均有转弱，例如城市化速度有所放缓、家电普及率已近饱和，私人消费对经济增长的支撑减弱；叠加70年代发生的两次外部冲击，即尼克松冲击与两次石油危机，对日本国际贸易造成冲击。在内外部多种因素作用下，日本经济进入低速增长阶段，1971-1990年，日本GDP不变价的复合增速下滑至4.2%。

从分项构成来看，随着国内需求的转弱，该阶段的日本经济主要由出口驱动。进入20世纪70年代，私人消费对GDP的贡献率由1971-1975年的71%下滑至1981-1985年的53%，出口对GDP的贡献率则由1971-1975年的12%提升至1981-1985年的21%，在出口的驱动下，私人投资对GDP的贡献率亦由1971-1975年的9.9%提升至1981-1985年的22%、但整体中枢低于高速增长时期，1985-1990年在泡沫经济的驱动下，私人投资贡献率进一步提升至42%。

从内需来看，居民消费需求放缓、企业投资意愿下降。从前文分析可知，过去15年的日本经济高增长主要由内需以及积极的民间设备投资拉动。而进入70年代后，汽车、家电等耐用消费品普及率增速放缓、城市化率水平也几近停滞；企业设备投资增速在70年代初期因销售利润率下滑而下降，但后续企业设备投资增速中枢并未因销售利润率的回升而抬升，企业投资意愿下降是导致高增长结束的原因之一。此外，前期经济的高速发展也带来了环境破坏、高能耗、高污染等问题，人们开始重视经济发展与社会发展之间的平衡。

出口成为日本经济保持韧性的关键，但屡次遭受外部冲击与贸易制裁。1971年8月15日，尼克松宣布停止美元与黄金的兑换，日元汇率由“1美元=360日元”变为“1美元=308日元”，日元兑美元汇率升值17%，对日本出口造成较大冲击；1973年第一次石油危机爆发，由于日本高度依赖石油进口，石油危机在导致日本国内物价上涨的同时，进一步加剧日本国际收支的恶化，1973年、1975年日本净出口对GDP的比重几乎为零，1974年则进一步转负；1979年第二次石油危机爆发期间，日本国际收支再度恶化。但是整体来看，该时期的日本出口表现仍较为强劲，从全球主要贸易顺差国的变迁来看，美国在20世纪60年代是主要贸易顺差国，而在70-80年代，德国、日本逐步接棒美国，成为全球主要贸易顺差国。

美对日贸易逆差扩大，美日贸易摩擦相应激化。1965年起，美日之间的贸易收支关系发生逆转，美对日出现贸易赤字且不断扩大，日本经济实力的提升加剧了美国对日本的忌惮，美国由此加大对日本的贸易保护主义压力，以增加对美贸易顺差，美日贸易摩擦领域也由一开始的纺织品、钢铁、彩色电视机等领域扩展到汽车、半导体等先进制造业。

全球滞涨，货币反复，财政则整体偏宽

20世纪70年代，主要发达经济体陷入滞涨的泥沼，该时期日本的货币政策波动较大。

1）1971年尼克松冲击之下，美元与黄金脱钩，美元贬值、日元升值，日本经济一时患上了日元升值综合征，陷入经济萧条，对此，日本贴现率从1971年11月的5.25%降到1973年3月的4.25%，期间货币供应量也始终保持在20%以上的增速。

2）但随之而来的第一次石油危机（1973年）引发全球性通货膨胀，日本亦难以幸免，为应对高企的物价水平，日本不得不采取紧缩的货币政策，贴现率水平从前期的4.25%提升至1975年3月的9%，期间货币供应量增速也下滑至10%左右。而随着1975年通胀水平的缓和，货币政策再度转松。

3）第二次石油危机（1979年）期间，尽管这一次日本国内通胀水平明显低于第一次石油危机时期的通胀，但彼时美国为治理通胀、大幅提高基准利率水平，为防止资本外流，日本也跟随大幅加息，贴现率由1979年3月的3.5%提升至1980年7月的9%。高利率背景下，日本偿债压力相应攀升，为后续20世纪80年代的重建财政埋下伏笔。

不同于货币政策的反复，财政政策则整体更为积极。除了在1974年制定了紧缩的财政预算，并将公共事业费增长率压缩为零，其他时间段均以扩张的财政政策为主，收入和支出均有一些新变化。具体来看：1）收入端来看，借助低利率环境，日本大幅发行赤字国债和建设国债，进入赤字财政期；2）支出端来看，福利支出增加、基建占比相应减少，自1961年日本推行“全民保险、全民年金”之后，1973年日本又推出社会福利建设的诸多政策，被称为是“福利元年”，一般会计支出和第二预算财政投融资结构中，用于基建产业的支出占比明显下滑，而用于社会福利、生活改善的支出明显增加；3）日本的偿债压力逐步攀升，日本的国债依存度从1970年的4%提升至1980年的33%，国债费占一般会计支出的比重从1970年的3.5%提升至1980年的12.7%。正是由于债务付息的压力，和对赤字财政日益僵化的担忧，日本在20世纪80年代进入财政重建期。

走出滞涨，高付息压力下转向重建财政

高付息压力下，日本于20世纪80年代开启财政重建。1980年，日本中央政府杠杆率已超过了大部分发达经济体，偿债支出比例持续攀升至10%以上，已经削弱了财政调节经济的有效性，因此日本进入了与美国相类似的削减赤字、重建财政的政策期。具体来看，重建财政包括以下几个方面：

（1）严控财政支出增速，要低于名义GDP增速，同时压缩赤字国债、稳定建设国债。可以看到，1971-1975、1976-1980年日本一般会计支出复合增速分别高达22%、15%，而1981-1985、1986-1990年则降至3%、7%；赤字国债规模从1980年最高的7万亿日元降至1989年的0.2万亿日元，并在1991-1993年实现零赤字国债发行，1980-1990年的建设国债则稳定在每年6-7万亿日元规模左右，没有再持续攀升。

（2）精简政府机构，压缩社会保障支出。1983年日本通过《关于行政改革的具体方针政策》，对外务、文部、厚生等进行整编削减，1982-1989年公务员人数合计减少8908人，约占1981年公务员人数的2%。日本的社会保障建设是在20世纪70年代兴起，但彼时日本已转入低速增长期，社保支出逐步成为财政负担，20世纪80年代日本开始降低公助、强调自助，例如，1983年《老人保健法》废除全额公费负担，个人需缴纳部分费用；1984年修订医疗保险制度，医疗费90%由医疗保险支付，10%由个人负担；1986年改革年金保险，国民年金发展为基础年金，厚生年金则是额外的报酬比例年金，由劳资双方均分缴款负担。

（3）实行税制改革，降低个人所得税和法人税，增设消费税。日本自1950年夏普税制改革起，开始建设以直接税为主的税制结构，80年代直接税占比70%左右，其中个人所得税在第一次石油危机之后超过法人税，占比约30%，成为最大的财政收入来源。但经济走弱之下，税负较重的工薪阶层要求减税，而同一时期，美国也在减税，1986年将个人所得税最高税率从1986年的50%降至1988年的28%，企业所得税基本税率则从46%降至34%。全球税制改革浪潮下，日本将个人所得税率从1986年的10.5%-70%调整至1989年的10%-50%，普通法人税从1986年的43.3%降至1990年的37.5%。

与此同时，为了对冲所得税下调的影响，一方面，日本政府在直接税上于1987年对存款利息征收20%的税，另一方面，在间接税上于1989年开征3%的消费税，消费税的占比快速提升至1990年的8%。

日元升值压制出口，扩大内需催生泡沫

20世纪70-80年代是全球滞胀期，日本松紧适度的宏观调控使其较早走出危机，经济表现优于其他发达经济体，在建设“政治大国”的口号下，日本转向扩内需政策。对比来说，1970-1990年间，日本实际GDP增速在4%左右，美英法德则在1%-3%左右。虽然日本在70-80年代是低速增长期，但借助出口优势，在全球市场仍然有很强的国际竞争力，日本人均国民生产总值先后赶超英国、德国、法国，并于1987年赶超美国。

经济实力增强的同时，1982年中曾根康弘担任日本首相，开始提出将日本建设为“国际国家”、“政治大国”。在这一背景下，1985年美、日、西德、英、法签订《广场协议》，除了要求日元升值，还要求日本承担经济大国的责任，扩大内需、开放金融市场。而日本则在“政治大国”的口号下，希望协调对美等国际经济关系，充当拉动世界经济的“火车头”，计划通过加强房地产、私人消费、扩大投资等方式，从前期的外需主导型，转向内需主导型经济。

“广场协议”后日元大幅升值，为了避免对出口的严重打击和扩大内需，货币和财政政策大幅宽松，最终催生泡沫经济。货币政策上，日本从1986年期开启降息，降至战后发达经济体的最低利率水平2.5%；财政重整也有所变味，再度转向财政扩张，1986-1990年一般会计、特别会计支出年均增速分布为6.6%、6.8%，较1981-1985年的复合增速3.1%、4.9%有所抬升。宽松的货币财政政策给市场提供了充足的流动，日本企业一方面借助升值契机，在海外大幅投资，另一方面则将大笔资金用于金融资产和土地投资，股市和房价大幅攀升。在土地价格的高峰，甚至有“卖掉日本列岛能买四个美国”的说法。但由于这一时期日本物价水平较为稳定，日本政府对于膨胀的资产价格视而不见，最终形成泡沫经济。

风险提示

1、历史资料及数据查找存在偏差：本篇报告对日本明治维新以来150多年的财政历史进行复盘，因年代久远，部分数据主要来自于各学者的测算数据，或与实际情况存在一定偏差；此外，由于前后统计制度的变化，不同来源的数据或存在口径差异情况。

2、对日本历史和政策理解有偏差：本篇报告对日本明治维新以来150多年的财政历史进行复盘，报告中涉及较多日本对外侵略、政策演变、执政理念等历史资料内容，社会各界对日本不同阶段的经济发展、政策选择评价本身存在一定分歧，本篇报告对日本历史和政策理解或有偏差。

研究报告信息

证券研究报告：日本150年财政四部曲之二：化债与繁荣——大财政系列9