本文来自微信公众号：刘润 （ID：runliu-pub），观点：刘润，主笔：歌平，编辑：二蔓，题图来自：视觉中国

最近，我在朋友圈看到一件让我颇为吃惊的事：

我的老朋友、创业黑马创始人牛文文，在自己的公众号和视频号连发多条信息，向所有商界人士发起呼吁。

他的原话是这么说的：

这是一个非常触目惊心的数字，大约 13 万个创业项目、1.4 万家公司，陆续面临回购退出的压力。

...... 这种情况下，对一级市场的创业者、投资基金，都是 " 毁灭性 " 的打击。

如果我们这一代投资机构把这批 1000 多家明星公司逼死了、把这批创业者变成创投机构的敌人，那么中国的创投行业，基本就死了。

不要让这个事儿，变成金融羞耻、创投羞耻。

天呐，我很少看见一位资深从业者，如此激烈地表达自己的情感，究竟发生了什么？

追问之下，牛文文告诉我，最近中国有一大批创业公司和创业者，集体陷入一个危机：股权回购。

情况甚至糟到了，一个创业者饭局，一半以上的人头上都悬着这把利剑，每个人都提心吊胆，不知道靴子会什么时候落下。

其实，远不只是今年才出现，前有俏江南集团创始人张兰（也就是汪小菲的母亲，大 S 的前婆婆）失去公司控制权。后有罗永浩因为个人连带欠下巨额债务，上演轰轰烈烈的 " 真还传 "。

这些热点事件的背后，几乎都可以追溯到这同一件事：股权回购。

这到底是什么意思？有没有人能用我听得懂的话解释清楚？我不创业，跟我有没有关系？

我咨询了多位业内好友，包括投融资领域的资深律师张明若等。今天，我想试着帮你梳理一下，让你能看懂这一系列股权回购事件的来龙去脉。

从哪开始呢？就从这件事的重要参与者，" 风险投资 " 说起吧。

一、风险投资

什么是风险投资？

假如你是一名梦想 " 改变世界 " 的有志青年，恰如几十年前的乔布斯和盖茨。

现在，你发现了一个千载难逢的机会窗口：开发一个互联网平台。一旦做成，将会改变亿万人的生活，创造难以想象的财富。

但你空有一个想法，没钱也没人，怎么办？

没错，找投资。

有这么专门的一群人，到处寻找有潜力的创业者。他出钱，你出力，赚到了钱大家一起分，这就叫" 风险投资 "。

想想看，创业者几乎不用掏钱。甚至在第一轮投资时，创业者很可能除了一张嘴和一套 PPT，什么都没有。就能让别人拿出巨额财富支持他。

这种行为像什么？是不是像电影里从天而降的天使一样？

所以，第一轮风险投资，经常被称为" 天使投资 "。投资人，此时此刻就像是创业者的天使。

不过，凡事总有反面。为什么它叫做 " 风险投资 "？当然是因为有风险对吧。

什么风险？失败的风险。

如果成功了，那皆大欢喜。但我们都知道，创业是 "99 死 1 生 "，失败是大概率事件。但假如失败了呢？这个钱要还吗？

这就需要事先约定好，丑话说在前面。

很多投资人会说：这钱，不用还。这个损失，我认。

甚至，千金易得，良将难求。如果他认定你真的是个人才，那不仅用还钱，连你下一次创业，他还会继续投资你。

风险投资，是人类商业史上一次无比伟大的发明，它让创业者不用拿着自己的身家性命去创业，" 买 " 走了创业者倾家荡产的风险。可以心无旁骛地一路狂奔，创造更伟大的财富。

即便强大如雷军，在创立小米时，也会拿风险投资，为自己买上一份 " 创业保险 "。

但是，投资人的心里，难免会犯嘀咕。就像古装剧里，大将军拿着兵符，领重兵出征，皇上在京城，总会坐立不安。

呐，钱给了你，公司经营都是你来做，我怎么确保你不会拿着钱跑了？

于是，在谈判阶段，创业者和投资人就会签订协议，约定一系列" 股东优先权 "，保证投资者的权益。

二、股东优先权

为什么要有这些条款？投资人给了钱，就不能无条件相信创业者吗？就不能 " 用人不疑 " 吗？

别急，我给你做个情景模拟。

假如你现在创业，找到了一位投资人。他为你做的事情估值一个亿，向你投资 1000 万元，占股 10%。

我先来说说，如果没有任何限制条款，你可以怎么做。或许会让你惊呼：真刑啊！

1. 立即清算

你拿到 1000 万现金后，立刻宣布公司倒闭，破产清算。所有股东按照股份分配资产。

公司这时候有什么资产？除了刚刚拿到的 1000 万现金，啥都没有。好嘞，我占比 90%，拿走 900 万。您占股 10%，这 100 万您拿回去。

2. 中饱私囊

你可以给公司 CEO，也就是你自己，开 500 万每月的工资，2 个月后，1000 万投资花完（实际是全部进了你的口袋）。

然后，你向投资人宣布，创业失败，公司倒闭。你拍屁股走人。

3. 资产转移

你把公司账上的 1000 万现金，全部买成别的资产，比如黄金。然后你把这一大坨黄金，用 1 块钱的价格卖给你的亲戚。

然后，你向投资人宣布，对不起啊，经营不善，1000 万资金做生意赔完了，公司倒闭。你半夜溜进亲戚家，坐在金山上和亲戚把酒言欢。

4. 股权稀释

本轮投资 1 亿估值，投资人投资 1000 万，占比 10%。几个月后，你决定以 100 块钱估值进行第二轮融资，你的亲戚投资 50 块，占比 50%。

没错，投资人投了 1000 万才拿了 10%，你的亲戚投了 50 块，就拿走 50%。

是的，如果没有任何对投资人的保护性条款，那理论上，上面这些事情，你全都可以干。

怎么样，你是不是也觉得，好像有点过分？拿人钱财，总得替人办事吧？

某种程度上，投资人其实是弱势群体，他出了钱后，对这笔钱的用处，控制力极弱。设立适当的保护条款，原本是非常公平合理的制度。

能怎么保护？比如，今天的关键词 " 回购条款 "，就是其中之一。

三、回购条款

什么叫回购条款？

投资人今天投 1000 万给你，占股 10%。他一定是期望有一天你的公司上市，估值 100 亿，他卖掉这 10% 的股权，换回 10 个亿，盈利 9 亿 9000 万。

没错，只有退出变现，才意味着投资人拿回了收益。

风险投资和股市投资，有一项本质的不同：一定是以 " 退出 " 为目的。

股市投资，往往会长期持有，以获取分红为目的。比如我们熟悉的巴菲特，拿着可口可乐的股票，一拿就是半个世纪，每年获得稳定分红。

他还有一句名言：你如果不打算持有一只股票 10 年，那就连 10 分钟都不要持有。

但风险投资，完全不是这个逻辑，它不会和创业者白头到老。在高风险的初创期，投资机构看重的是企业增值后百倍、千倍的增值回报。

没有风险投资会等你分红，他们承担风险想要的，是增值，是增值后的退出变现。

退出的方法，通常有两种。

一是创业公司被腾讯这样的大公司收购，由腾讯付钱，买走投资人手里的股份。

二是创业公司成功上市，投资人在公开的股市上，直接卖出自己的股份套现。

但是，假如啊，假如。

假如这位创业者，没有以上市或者收购为目标，而是 " 不思进取 " 了呢？

比如，他做到了一两亿的规模。心想，哎呀，小而美也挺好的，现在这样舒舒服服的，竞争也不激烈，难道不爽吗？为什么要做大？为什么要一起卷？

但投资人一定急了。他投资给你，就是为了你有一天做大上市，让他卖掉股份退出啊！

现在你倒是舒服了，投资人怎么办？

于是，为了防止这种情况，在投资之初，投资人会和你做一项约定：

如果到了一定时间，你没能上市或者被收购，那就启动第三条路径：麻烦你的公司出钱，买回我的股份，让我带着收益退出。

这种机制，就叫做" 回购条款 "。

张明若律师，给了我一份风险投资协议模板。你可以看看，其中的回购条款，长这个样子。

这项条款，用大白话翻译就是：我们约定一个时间，请你在这个时间内完成上市。否则，请你把我的投资额，连本带利还给我。

怎么样？听起来，这项条款并没有非常不合理。既然你没有完成当初约定的目标，承担一定代价，似乎是理所应当的。

事实上，不只是中国，在几乎全世界的风险投资中，回购条款都是一个默认选项。

风险投资，是用来鼓励创业的。而回购条款，是用来保护投资人的。

那为什么如今会这么大规模地出现问题？

其实，问题不出在回购条款本身，而在中国的很多回购条款中，还附加了一个条件：个人无限连带。

四、个人无限连带

什么叫个人无限连带？

无限连带，和 " 有限责任 " 相对。

打开搜索引擎，搜搜你们公司的名字，是不是都是这种形式：XXX 有限公司。比如，我的公司就叫 " 上海润米管理咨询有限公司 "。

你有没有想过，这个 " 有限 "，究竟是什么意思？到底是什么东西有限？

实际上，有限，就是 " 有限责任 "。

这和风险投资的逻辑一以贯之。你创办一家公司，为自己和社会创造财富。但总不能让我一旦失败，就倾家荡产吧？

所以，现代公司制度，会让你承诺一个数字。假如做生意失败，那你赔的钱到这个数字为止，不会波及其它的个人财产。

这个数字，是你常听说的" 注册资本 "。这种制度，叫做" 有限责任制度 "。

这些制度，都是为了让做生意这件事，不至于一旦失败就永世不得翻身。

个人无限连带，就是在公司回购这件事上，可以 " 刺穿 " 这一层保护，将责任从公司层面拓展到个人。

你看，假如现在回购程序启动。原本 1000 万的投资额，加上每年 8% 的利息，7 年下来就是 1700 万。再加上一些往年的利润，可能有 2000 万 ~3000 万。这些钱，你必须还给投资人。

但是，假如你公司账上只有 500 万现金，根本不够还。还了就意味着现金流断裂，这怎么办？

甚至，假如公司经营不善，整个公司清算下来只值 500 万，全赔给他也不够，这怎么办？

不好意思，在个人无限连带条款下，你必须用个人资产去还。

如果你的存款不够、那就卖房子、卖车子、卖锅。

如果欠得实在太多，房子卖了也不够、砸锅卖铁也不够，怎么办？

答案是，如果投资人拿着合同去告你，那你就会成为老赖，成为失信人，个人资产被法院拍卖，从此不能坐高铁飞机。

你可能要说，天哪，太可怕了。这种条款不签不行吗？

确实很可怕，但现实情况很复杂。

比如，有些创业者自信满满，认为自己绝不会失败。甚至宁愿用个人无限连带条款，去换取更好的投资条件。

再比如，罗永浩就在采访里说过，到了一定的困难阶段，如果你不愿意签个人无限连带，那是根本融不到钱的。

他之所以后来会欠下如此巨额的债务，很大一部分原因就是个人无限连带。在那种情况下，就算明知道是饮鸠，也只能先止了渴再说。

很多业内朋友都说，对这种现象，业内其实一直争议很大。

有人认为，你情我愿，有何不可。但也有人认为，风险投资的本意，就是用超额的风险去换取超额的利润。

假如这样做，实际上是在把超高风险的股权投资，变成极低风险的债券投资了——赢的利润与你共享，败的成本由创业者承担。

很多人把这种现象，称为" 明股实债 "。

但让我们先放下道德批判。总之，因为各种各样的原因。过去十几年间，大量中国创业者的投资协议中，都带上了这项条款。

而在今年，这项协议，被大面积触发了。

按照牛文文的说法，可能有近千家企业已经面临回购诉讼，十几万个创业项目面临潜在威胁。

这就怪了，为什么直到今年才集中出现问题？

因为，字不是今年签的，但事是今年出的。

今年的金融市场，发生了一件大事：出口收紧。

五、出口收紧

什么叫出口收紧？

你需要先了解，在去年，也就是 2023 年，中国股市做出了一个巨大变革：审批制改注册制。

什么叫审批制？就是只有 " 好公司 " 才能上市。有一个专门的机构，叫证监会，会根据标准审核你的一系列数据，比如连续三年盈利，盈利达到多少多少钱等等。

什么叫注册制？就是监管部门只审核你的数据是否真实、有没有造假。至于公司 " 好不好 "，留给市场去判断。有人愿意买你的股票，那就是你的本事。

过去 30 年，中国股市的入市制度，本质上一直是审批制。在去年，众望所归的注册制终于提枪上马。这原本是股市市场化改革的重要一步。

但是注册制的实行，一定会带来股市公司数量的大幅增多。而在这个美元加息周期的大背景下，中国股市整体的资金量没有大的变化，甚至还可能减少了。

你想想看，这会发生什么？

僧多粥少、田大雨稀、公司多钱少。

大量公司的股价，开始集体下跌。于是，我们频频在新闻里看到 "XX 点保卫战 "。

从今年开始，股市无奈再次收紧了入市名额。大量即将上市的企业，被迫暂停。大量准备上市的企业，遥遥无期。

然而，金融体系就像一只蝴蝶，一次振翅就会带来难以想象的连锁反应。

在创业公司整个经营流程中，A、B、C、D、Pre-IPO 轮融资、一直到上市，层层递进、一气呵成。所有人都等着上市敲钟的那一刻，套现股权，赚取收益，皆大欢喜。

可如今，这条链路的最后一环，被突然扎紧了。大量公司卡在上市这一关，走不动了。

这么多年辛苦经营，就差上市前的临门一脚，结果球被抽走了，一脚踢空了。

这就叫" 出口收紧 "。

创始人看着长长的排队名单，欲哭无泪。

哭？哭也算时间哦。

时间不等人，那些公司们，因为没能按时完成上市的目标，投资协议中的回购条款在今年被大规模触发。暂时没到期的，也坐立不安，因为谁也不知道政策会持续到什么时候。

所以，这才有了牛文文说的，1000 多家明星企业面临清算风险。十几万个创业项目面临潜在威胁。更有数不清的创始人，面临用个人资产进行股权回购的风险。

可是既然白纸黑字签了合同，为什么不能按规定执行？

很多人认为，这并不是主观意愿上的懒惰或者经营不善，而是政策导致的客观原因。这些公司中的一大部分，完全符合各类上市要求，是不折不扣的 " 好公司 "，只是由于一些客观原因，被拉紧了上市的缰绳。

如果真的将这些公司逼上绝路，甚至要求公司破产清算，那不仅是投资人和创业者的双输，更是全社会的损失。

启明创投的创始人邝子平，最近也在公众号中说：回购条款对投资机构有一定的保护意义，但是回购应该有个前提：不把企业或创始人逼上绝路。

因此，如何处置这种现象？投资机构间大体上也形成了三类做法。

六、三类做法

第一类，我称之为 " 温和派 "。以大型的、成规模的投资机构为主。

一方面，他们在多年投资生涯中已经赚到了钱，并没有十万火急的资金压力。另一方面，他们更在意自己的长远声誉。一旦把创业者逼上绝路，此后可能就没人敢拿他们的钱了。

因此，他们的处理方式往往会较为温和。比如和创业者协商延后日期，原本 7 年的上市日期，延后 1~2 年。当然，你到时候也多给一点股份或者资金作为补偿，形成双赢。

这种处理方法，称为" 展期 "

第二类，我称之为 " 流程派 "，以一些利益关系复杂的投资机构，或者涉及国有资产的投资机构为主。

这些机构，承担着更多的压力。比如，他们的钱不来自于自己，而是来自于更上一级的投资人，甚至是国有资产。

如果处理不当，他们可能会被更上层的投资人追责。甚至说得严重一点，可能涉及 " 国有资产流失 "。

对于他们来说，钱可以少赚，但流程绝不能被揪出问题。既然白纸黑字这么写着，那就要照这么执行。

因此，牛文文也在他的视频号里多次呼吁，希望有关部门从司法解释的角度给出明确建议，化解这部分机构的担忧。

第三类，我称之为 " 还钱派 "，以一些小型民间资本为主。

这些机构，本身也面临资金紧张的难题。或者是无法接受投资长期没有回报，甚至出现亏损。

那怎么办？把公司分了吧，你回你的高老庄，我回我的流沙河。

他们会要求严格按照清算流程办事。哪怕让公司倒闭，只能拿回一小部分资产，那也比什么都拿不回来好。

这种情况下，甚至会出现一种情况：查账。如果真的用显微镜去看每一家公司的经营情况，其实不大可能一点瑕疵都没有。

比如，创始人用公司资产买了辆车，说是上下班开，但我发现你下班路上也开着去买过菜哦，怎么样，是不是公车私用、转移财产？如果真的走诉讼流程，甚至有可能触发刑事条款。

这些创始人就落入了这样一种绝境：要么四处借钱还债、要么坐牢。

现在，你能理解标题所说的了吧。这把达摩克利斯之剑，高悬在几乎每位签字了的创始人头顶，让他们生活在巨大的恐惧之中，几乎不能自拔。

实际上，这些给创业者带来巨大压力的限制条款，还远不止回购条款一个。我可以再随便给你说几条。

比如，对赌协议。

七、对赌协议

什么叫对赌协议？

我们回到投资之初，你提出公司估值 1 个亿，希望对方投资 1000 万，占股 10%。

可是等等，凭什么你说值 1 个亿就值 1 个亿？投资人可能说，我觉得你这摊子事儿就值 5000 万，我投 1000 万要占股 20%。该听谁的？

没有一定之规，只能协商。协商不成呢？干脆打赌吧。

我先按 1 个亿给你估值，占 10%。但是带条件的哦，条件是 2 年后，你的公司营收必须达到 5 个亿，能不能做到？

能做到，我就认同你的估值。但如果做不到，那说明我的估值是正确的，你要把那 10% 的股权还给我。

这种模式，就叫 "对赌"。

前两年沸沸扬扬的张兰失去俏江南事件，本质就是签了对赌协议，没有完成业绩目标，被投资人收回了股权。

对赌协议的本质，是给公司估值本身就是一件争议极大，几乎不可能有定论的事情。

比如，小米如今的市值，大约是 4700 亿港币。但它真的就是小米的价值吗？

我们都知道小米是家好公司，但它究竟是 4187 亿那么好，还是 5329 亿那么好？你说得清吗？我想或许雷军本人都说不清。

连小米这样历经资本市场多年考验的公司都是如此，更不用说还没有上市的初创公司了。

实在达不成一致怎么办？只有对赌。赌这个词，真的太刺激、太形象。

然而这还没完，除了对赌，还有 " 优先清算权 "。

八、优先清算权

什么叫优先清算权？

如果不考虑股权稀释、利息等等细节，你可以大致这样理解：

投资人 A 向你投资 1000 万，占股 10%。几年后，投资人 B 又向你投资 5000 万，占股 30%。你还持有剩余 60% 的股权。

结果如今，公司经营不善，准备破产清算。把资产扒拉扒拉算盘，发现还剩 7000 万，那是不是按照持股比例，A 拿 700 万、B 拿 2100 万、你拿 4200 万？

对不起，没那么容易。投资人 A 要先拿走属于自己的 1000 万，B 再拿走属于自己的 5000 万。这最后的 1000 万，才按照股权比例，分给你 600 万。

也就是说，你作为持股 60% 的大股东，实际只能拿走 7000 万资产中的 600 万。这就叫 "优先清算权"。

你看，优先清算的条款，一般长这样。

依旧没完，再比如，随售条款。

九、随售条款

什么叫随售条款？

还是你创立的公司，你占股 90%，投资人占股 10%。

然而，投资人却很可能要求，一旦过了某个时间没有完成上市目标，投资人有权代替你为公司寻找卖家。

毕竟，这只是他其中一个投资项目，赶紧收回盈利、落袋为安，比什么都重要。

但对你却不一样，这是你几年时间呕心沥血，拼命做大的公司，它对于你而言，就像孩子一样。你正期望带领它更上一层楼，成为百年企业呢。怎么能这就卖了？这才哪到哪？

但是对不起，不由你说了算。一旦他找到了合适的卖家，谈到了合适的价格，而对方公司却要求整体收购。那他有权替你做出决定，强行出售公司。

这就叫 "随售条款"。

你创立的公司，可能会被投资人决策卖掉。不由你说了算。

最后的话

这件事最终会如何收场，我不知道，只能静观其变。

或许，国家层面会出台政策或者司法解释，从宏观层面解决纠纷。或许，会有一系列二级基金入场，注资援助其中优质的债务，帮其渡过难关。经营不善的公司，或许原本就该退出市场舞台。

但我们每个人都应该想想，这对我们意味着什么？

至少，它让我无比深刻地理解了茨威格的那句话：

一切命运的馈赠，都早已在暗中标注好了价格。

对于一个创业者，你要明白，天使投资并不是真正的天使。风险投资不意味着你毫无风险。

说到底，签字的时候，大都是你情我愿，你是否真的深思熟虑、考虑清楚，是不是真的一定要拿这个钱？‍

拿到钱，是要还的。拿钱不易，但比拿钱更不易的是退出。

对于我们每个人，你要明白，看上去占了便宜，并不一定真的占了便宜。

当你顺利时，你很容易高歌猛进，疯狂加上种种杠杆，觉得自己无所不能。可一旦风险来临，概率会在意想不到的场合，让你付出惨痛的代价。