当前利率明显下行或是在债市交投清淡背景下，部分机构对长端的率先抢跑，部分机构或未来得及参与行情，在央行没有增量引导政策的假设下，利率下行情绪可能延续。

作者：沈聂萍

正文

一、哪些机构参与了这轮行情？

9月初至今，在短端利率加速下行的带动下，各期限国债利率均下行；截至9月14日，10Y国债和30Y国债活跃券收盘价分别突破至2.04%和2.16%点位，30-10年国债期限利差已压缩至12BP；50年国债中债到期收益率也已下探至2.205%。复盘本轮行情，我们发现：

本轮长利率债主要是交易型行情，3-10年国债主要是国有大行和农商行在卖出，10年国开债主要是境外机构、国有大行、股份行等机构在卖出，以基金、券商自营、券商资管为代表的交易型机构大量买入3-10年国债和国开债。

而超长利率债行情类似于配置盘之间的换手，10年以上超长国债主要是国/股/城/农四类银行卖出，保险大量接手，基金和券商等机构也小幅参与。

本轮利率债行情并没有出现明显放量下行。虽然近期债市行情较好，但我们也观察到了近期和超长端国债活跃券成交量和换手率并不高，随着央行对于“正常向上倾斜的收益率曲线”的引导，国债日均成交规模明显走弱，并未有显著反弹。我们判断这主要反映了三点：1）市场止盈和空头力量偏弱，愿意出券的机构较少；2）机构配置思维强于波段思维；3）在利率已经下行到较为极致点位时，机构观点有一定分歧。分机构看，基金对长债的成交有所抬升，主要是农商行和券商成交不够活跃。

据此，我们判断，当前利率明显下行或是在债市交投清淡背景下，部分机构对长端的率先抢跑，部分机构或未来得及参与行情，在央行没有增量引导政策的假设下，利率下行情绪可能延续。

值得一提的是，本轮30年国债的最大买入方是保险，配置思维或强于交易思维。一方面，伴随着保费收入增长以及预定利率大幅调降，保险可配债规模大幅抬升；另一方面，地方债还明显放量，超长国债吸纳了增量资金的配债需求，可以看到，保险配置地方债规模并没有明显减弱，但是国债配置规模大量抬升，总量增长和结构倾斜逻辑均有。我们判断，保险在银行降息潮、利差损和久期缺口等逻辑下，对于超长国债的配置诉求长期存在，超偿国债利率无大幅调整基础。

二、机构行为跟踪

2.1 机构成交分析

（1）利率债活跃券成交：除短国债外，国债活跃券和国开债活跃券成交量减少。过去一周（2024年9月9日-2024年9月13日），1Y、5Y、10Y、30Y国债活跃券日均成交量分别为153笔、398笔、2493笔、1471笔，相比于前一周（2024年9月2日-2024年9月6日）分别变动+68笔、-238笔、-480笔、-307笔。过去一周，1Y、5Y、10Y国开债活跃券日均成交量分别为4笔、902笔、5720笔，相比于前一周分别变动0笔、-929笔、-795笔。

（2）二级市场现券成交

基金：显著增持7-10Y利率债。过去一周（2024年9月9日-2024年9月13日），基金对≦1Y、1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y和20-30Y利率债的净买入量分别为-140.0亿、-30.6亿、265.5亿、90.9亿、852.9亿、39.0亿；对≦1Y、1-3Y、3-5Y信用债的净买入量分别为32.7亿、45.9亿、10.9亿，对存单和二永等其他券种的净买入量分别为-7.8亿、40.6亿。

理财：显著增持存单、短信用债和短金融债。过去一周（2024年9月9日-2024年9月13日），理财对≦1Y利率债、≦1Y信用债、存单和二永等其他券种的净买入量分别为-12.1亿、112.2亿、104.4亿和73.5亿。

保险：显著增配20-30Y利率债。过去一周（2024年9月9日-2024年9月13日）保险对≦1Y、7-10Y、20-30Y和>30Y利率债的净买入量分别为-12.2亿、112.2亿、315.5亿、3.5亿；对≦1Y、1-3Y、3-5Y信用债的净买入量分别为-4.3 亿、 -12.8 亿、 -2.1亿；对存单和二永等其他券种的净买入量分别为72.9亿、-197.7亿。

农商行：对利率债减持为主，大幅增配存单。过去一周（2024年9月9日-2024年9月13日），农商行对≦1Y、1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y和20-30Y利率债的净买入量分别为17.3 亿、 -227.2 亿、 -111.6 亿、 -155.3 亿、 -818.3 亿、-124.4 亿；对存单和二永等其他券种的净买入量分别为840.1 亿、 35.3亿。

2.2 机构久期水平

（1）中长期债基久期

从久期策略角度看，过去一周（2024年9月9日-2024年9月13日）中长期债基久期水平抬升。过去一周（9月9日-9月13日），逐步回归法下测算的中长期债基过去一周平均的中位数久期为2.98年，逐步回归法下测算的中长期利率债基过去一周平均的中位数久期为3.81年，相比于前一周（2024年9月2日-2024年9月13日）分别变动-0.06年、0年。

（2）二级市场利率债成交久期边际变化

分机构来看，基金利率债边际成交久期基本持平、农商行边际成交久期下降，理财和保险利率债边际成交久期抬升。相较于9月6日，9月13日基金、理财、农商行和保险公司等配置型机构的过去10日滚动平均利率债边际成交久期变化为-0.02年、+0.45年、-0.21年+1.29年。

2.3 机构杠杆水平

过去一周（2024年9月9日-2024年9月13日）机构整体杠杆水平下降，仍低于2023年同期杠杆率。过去一周，债市杠杆率平均为107.37%，相比于前一周（2024年9月2日-2024年9月6日）变动-0.44%%。

分机构来看，基金和非法人产品、券商和保险杠杆率均小幅抬升。9月13日，券商、保险和基金的过去7天滚动平均杠杆分别为209.7%、120.5%、114.3%。

三、资产比价跟踪

股债比价：过去一周（2024年9月9日-2024年9月13日）股债估值利差增加。9月13日，股债估值利差(=1/沪深300pettm-10Y国债)为7.20%，相比于9月6日水平变动+0.27%，超过过去三年历史均值的2.15倍标准差。

中美利差：过去一周（2024年9月9日-2024年9月13日）1Y中美利差和10Y中美利差小幅走阔。9月13日，1Y美债-1Y中债利差和10Y美债-10Y中债利差分别为267.40BP和158.76BP。

国开债-国债利差：10Y国开债-国债利差走窄。9月13日，10Y国开债-国债利差为8.50BP，相较于9月6日变动-1.16P，仍位于25%分位数以下。

期限结构：10-5Y国债利差收窄，其余关键期限利差均走阔。9月13日，国债5-1Y、10-5Y、10-1Y、7-3Y、10-3Y关键期限利差分别为39.45BP、35.19BP、74.64BP、47.01BP、60.94 BP，相比于9月6日分别变动+5.07BP、-0.79BP、+4.28BP、+1.19BP、2.14BP。

套息空间：9月13日1Y国开-R001利差为-7.62BP，相比于9月6日变动+0.78BP，短端国开和资金利差持续倒挂。

四、风险提示

模型和假设不精确，导致对中长期债基久期以及债市杠杆率等指标走势误判；

货币政策超预期变动，导致债券收益率超预期上行或下行；

二级市场成交数据不能完全反映机构持仓水平，导致对机构持债趋势误判。文章。