花旗在定期报告中会遴选当下经济金融中的热点话题进行分析并给出相关解释，我们挑选最新的报告中部分热点话题以供读者参考。其中主要是以下七个热点话题：1）全球贸易低增长或成常态；2）欧洲央行QE有什么后果？3）QE对收敛交易的影响；4）现金是否会助推美股？5）英国楼市是否有泡沫；6）欧元区私人部门去杠杆或将加速；7）大宗商品下一步怎么配置。

1. 贸易低增长或成常态

贸易增长速度已经接近GDP的增长速度，全球范围内出口增速下降，发达国家进口增速下降比新兴市场更明显，且经济复苏并没有伴随着进口的快速增长。2007年危机前的增长速度由基础设施建设的快速扩张和全球化推动，很可能是一个特例。另外，主要进口经济体的汇率太低，以至于出现了重建的活动。这对于指望出口复苏来推动经济增长的新兴经济体是一个很大的威胁。

【图1】危机前的贸易增速只是特例

2. ECB的QE会出现什么后果？

ECB推出大规模资产购买计划的可能性已经超过50%，但这一计划也许不会产生日本QE那样明显的效果，因为低通胀目前已经几乎不会“惊吓”市场、可以采取的措施多样、同时市场定价已经部分包含了对QE的预期。尽管如此，从以前的经验看，存在一股数额不小的、对风险不敏感的资金通常会对价格产生相当长时间的影响。ECB的QE毫无疑问将使套利交易进一步增加。股市通常会上涨，但目前对股票价值的重估可能导致股指难以像之前美国QE期间美股上涨25%，大概在10%-15%之间。

【图2】欧元区债券市场已经出现日本QE后与其他地区国债“脱钩”的现象

3. QE将给收敛交易加一把火

在过去两年，收敛交易（又称配对交易）在欧元区大行其道，欧元区的QE将给收敛交易带来新的动能。投资者应紧盯股票、边缘国家和存在金融/周期类风险暴露的资产。

【图3】收敛交易将愈演愈烈

4. 现金将助推美股

虽然股市或许已经先于基本面和财报数据反映出一季度较低的预期，但就算美联储会在接下来12-18个月中退出宽松政策，企业和个人手中仍握有大量现金将助推美股在下半年继续增长。非金融企业在海外持有近1万亿美元的现金，而家庭储蓄超过9万亿美元，几乎是十年前的两倍。目前还没有多少投资者意识到更多的工作和更高的大宗商品价格对企业利润并非坏事，因为经济走强能够抵消掉成本上升的压力。对公司利润和利率的担心是完全没有必要的。

【图4】家庭与非盈利部门的储蓄比10年前增加一倍

5. 英国房市有泡沫吗？

英国房市触顶一般有几个特征：高交易额，信贷快速扩张，信贷条件放松。这些特征目前都还没有出现，看起来房市刚刚爬出一个大坑，离顶部还有相当长的距离。即便在管制导致的比较紧的信贷标准下，房市仍会表现强劲，2014和2015两年都能达到10%-15%的增长速度。房市繁荣只是英国经济繁荣的一个组成部分。我们估计2014年第1季度，随着资产价格上升，英国家庭部门净财富与收入之比达到了历史最高点。

【图5】初次购房者按揭支付与收入比

6. 欧元区私人部门杠杆率上升，但没有造成伤害

相比于美、日、英，欧元区私人部门去杠杆进程十分缓慢，且在高债务规模、缓慢的经济增长以及中性金融环境中不得不继续增长。同时，私人部门债务在爱尔兰和西班牙却下降得相当迅速，私人部门增加了流动性负债的比例，财富净值增加，同时利息负担仍然维持低位。我们认为欧元区去杠杆化会每年以GDP的4个百分点的速度进行，到2016年底杠杆率回到2006-2007年的水平。

【图6】欧元区家庭和非金融企业杠杆水平

7. 大宗商品怎么配置？

第1季度大宗商品回报超过股票和债券，并强于其他资产。这是2008年上半年以来的第一次。大宗商品与股票再次呈现负相关关系；但与美元的负相关消失了；供给端的分化使多空策略变得容易；季节性因素甚至表现在天然气这样的传统的季节性商品以外的类别中；在对地缘政治和天气极为敏感的大宗商品里，尾部风险是回报率的主要驱动因素。在需求端，由于全球经济在第1季度表现不振、中国经济增长减速，大宗商品需求在2014和2015年都会疲软。美联储持续退出QE也会使大宗商品回报率回归常态。大宗商品再次成为资产组合中分散风险的重要工具。

【图7】不同资产大类2014年回报

（第一财经研究院机构项目策略组 邢荷生 独家整理）

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