分级基金定价理论与实证：两种估值方法交互检验结果一致

分级基金的子基金可以看成是母基金的衍生证券，可以用期权定价理论来对其进行估值。传统 BS方程对子基金进行估值中，忽略了折算条款对估值带来的影响，而 MC估值方法则无需做出类似简化。由于折算条款对理论估值的结果影响有限，通过 BS和 MC两种不同的估值方法相互比较的结果差异较小。分别检验了两种方法下得到的理论估值与交易价格之间的联系，发现分级基金B份额的理论估值与其交易价格的走势高度吻合，A份额估值无效。

分级基金杠杆投资策略：杠杆投资捕捉反弹急先锋

分级基金的杠杆效应是捕捉反弹机会的利器，使用杠杆工具首先需要对各分级基金动态杠杆倍数有一个准确的判断。如以2011年8月19日收盘数据为基准，以上证综指为基准指数(2534.36点)预期未来上涨，可以对各分级基金未来预期净值涨幅进行测算。

综合考虑各基金所跟踪的业绩比较基准和股票仓位对杠杆影响后，预期上证综指回到3000点，申万深成进取、银华鑫利和银华锐进的涨幅最大，分别达49.44%、47.57%和 37.21%。

分级基金整体折溢价投资策略：及时参与配对转换

分级基金的杠杆效应在反弹时表现明显，同时每一次杠杆效应凸显时都会带动母基金整体溢价的上升，投资者能够及时采取配对转换，从场外转入场内进行套利，收益率预期也较为可观。

分级基金整体折溢价达到一定程度(一般而言，T+3的操作时间间隔 2%的折溢价率风险相对较小)时，即采取对应的配对转换，进行场内场外份额转换，进行套利;配对转换套利的操作具有一定的风险，对市场趋势的把握和操作的及时性对套利的效果显得尤为重要。

分级基金折算点投资策略：稳健份额以配臵性需求为主

稳健份额定价能力因流动性而受制约，其到期折算过程中折价回调将受到影响。在上涨市和震荡市中进取份额的下行杠杆钝化，折算过程中稳健份额折价回调力度不大，仅在市场下行过程中折价回调会较为明显，综合而言，对于年末到期折算的基金品种的到期投资，仍以配臵性需求为主，短线参与获折价回调收益的方式收益有限。

后期持续跟踪

在本篇报告中讲述了对于分级基金定价的理论，并通过实证发现市场价格存在回归理论价格的趋势;结合分级基金的特点，对分级基金投资提出了杠杆投资、整体折溢价投资和折算点投资三种策略。

目前我们已有专门的分级基金周报对市场进行跟踪，后续将结合本报告中的观点，展示分级基金杠杆、情景测试结果和整体折溢价等结论，以向投资者提示各类投资机会，并根据市场特点选择不同策略配臵分级基金组合。

分级基金投资思路探讨

前文分析中可以看到，影响分级基金投资的因素较多，具体而言包括基金杠杆设臵、折算条款、估值与折溢价走势等，对于不同分级基金及不同阶段所采取的投资策略应有很强的针对性。

偏股型杠杆投资策略——捕捉反弹急先锋

作为一种具有杠杆效应的基金品种，分级基金在市场阶段性反弹行情中，其杠杆效应会凸显，净值表现将明显超越其指数及其他基金品种，同时市场对于反弹的预期也将推动其二级市场价格的快速弹升并超越净值。

以2010年7月和10月两次幅度较大的反弹而言，沪深300指数涨幅分别为16.14%和24.52%，而分级基金整体而言净值涨幅大幅超越了沪深300指数;另外，在2010年10月的反弹中，兴全合润B和国泰估值进取的净值涨幅略低于沪深300指数，这两只基金均属于主动股票型分级基金，其仓位及个股选择很大程度上均取决于基金管理人的能力，基金3季度报告数据显示兴全合润和国泰估值进取截止9月30日的股票仓位分别为79%和73%，因此其真实杠杆将明显降低，净值表现也会受到一定的负面影响。

分级基金的杠杆效应是捕捉反弹机会的有力武器，学会利用杠杆首先需要对各分级基金杠杆有一个清楚的认识。在现有偏股分级基金共有10只，其中有5只股票型和5只指数型，指数型仓位均在95%以上，而股票型仓位则波动较大，因此对于其杠杆计算应考虑仓位对杠杆的影响。

各分级基金未来预期净值涨幅进行测算。综合考虑各基金所跟踪的业绩比较基准和股票仓位对杠杆影响后，预期上证综指回到3000点，申万深成进取、银华鑫利和银华锐进的涨幅最大，分别达49.44%、47.57%和37.21%。

整体折溢价投资策略——及时参与配对转换

前文提到，分级基金的杠杆效应在反弹时表现明显，同时每一次杠杆效应凸显之时都会带动基金整体溢价的上升，同样以2010年7月和10月的两次行情为例，考察双禧中证100和银华深证100两只分级基金在反弹中整体折溢价的表现及投资机会。

在2010年7月的反弹中，银华深证100分级基金在7月29日整体溢价率升至7.14%，而双禧中证100分级基金在10月的行情中于10月18日整体溢价率也升至17.39%，如果投资者能够及时采取配对转换，从场外转入场内进行套利，收益率是可观的。

从操作的时间上来看，每次市场反弹推动整体溢价到达高点的过程中，留给投资人操作的时间为3~5天，但是从基金场内份额的变化规律来看，份额增加大多出现再溢价到达顶点的T+3之后，说明套利资金的操作多集中在整体溢价到达顶点当天或者之后。

对于分级基金的整体折溢价投资，需要长期的跟踪各分级基金的整体折溢价，当整体折溢价达到一定程度(一般而言，T+3的操作时间间隔2%的折溢价率风险相对较小)时，即采取对应的配对转换，进行场内场外份额转换，进行套利;配对转换套利的操作具有一定的风险，对市场趋势的把握和操作的及时性对套利的效果显得尤为重要。

折算点投资策略——稳健份额以配臵性需求为主

市场已有分级基金中，有一类基金的条款中规定有当基金运行满一定期限将进行到期折算。而此类折算的进行，将会对分级基金的投资带来一定的机会，因此需要对不同的折算条款进行分析梳理，判断各基金到期折算所带来的投资机会。

部分基金定期折算条款为运作期末三类份额同时折算，三类份额净值归一，其中以瑞和沪深300分级、国联安双禧中证100分级、兴全合润分级、嘉实多利分级和中欧鼎利分级为代表，此类基金折算之后杠杆水平将会被重臵到初始状态，同时其折溢价也会被重臵，类似于股票的分红填权，其折溢价会有恢复到原有水平的趋势，期间也会投资人提供了短期套利的机会。

其中较为特殊的瑞和沪深300分级基金，其母基金在面值以下时瑞和小康与瑞和远见不存在杠杆，面值在1~1.1之间是瑞和小康理论杠杆倍数为1.6，这说明瑞和沪深300分级基金进行折算之后，若市场上行瑞和小康将会有1.6倍杠杆上涨，若市场下行瑞和小康则与母基金同比例下跌，是短线参与分级产品的一个较为稳健的品种。

另一种较为常见的折算方式是会计年度末对稳健份额和母基金进行折算，折算后稳健份额净值归一，以银华深证100、信诚中证500、建信双利策略、申万菱信深成指和银华中证等权90分级为代表。此种折算方式将对分级基金进取份额的杠杆会产生一定扰动，杠杆高低变化本身并无好坏之分，也无法通过其高低变化来获取收益。

但是，折算活动本身是投资者收益实现的一种方式，与传统封闭式基金分红类似，当投资者对其有分红预期时，其二级市场价格也会相应被抬升，折价逐渐回调。但分级基金的折算又与传统封闭式基金略有不同，折算的方式并非现金分红，而是转为持有份额，其投资收益的实现会有一定困难。同时，我们需要理解的是，分级基金的稳健份额大多数为机构投资者所持有，流动性不及进取份额，在两级份额相互制约共同影响基金整体折溢价的博弈过程中略显弱势，因此稳健份额年底折算的折价回归过程将很大程度上受到进取份额持有人情绪和其他市场因素的影响。