这可能是 2024 年第一个亏光所有本金的项目。

据 WSJ 报道，十倍杠杆涨多少翻倍美国在线教育公司 Pluralsight 的股东 Vista Equity Partners（下称 Vista）已经同意把全部股权转交给高盛、贝莱德、橡树资本、Ares、Blue Owl Capital 等债权人，这将是美国第一起重大的非银行债务重组事件。

Vista 是世界上最大的私募股权公司之一，管理规模超过 1000 亿美元，拥有长达 24 年的历史。尤其特别的是，Vista 以专注于科技公司的并购投资为特色，这在大型 PE 机构中非常罕见。2021 年，Vista 以 35 亿美元（约 250 亿人民币）的价格将 Pluralsight 从纳斯达克私有化，是其成立以来规模最大的一个收购项目。

而这次债务重组意味着，Vista 的这笔投资将血本无归，字面意义上的全部清零。

今年全球资本市场上屡屡发生著名公司破产事件，但 Pluralsight 很不一样的地方是，这家公司自身经营并没有出问题，而完全是因为杠杆玩脱了。

亏损了 20 多年的企业被收购

Pluralsight 的收购发生在 2021 年，正是资本市场疯狂的顶点。

现在回头来看，这显然是过热时代才有可能发生的交易。

Pluralsight 是一家主要面向科技行业的在线教育公司，主要为程序员、运营和创意岗位人员提供各种视频培训课程。其商业模式以 2B 为主，官网上声称美国财富 500 强公司中有 70% 都是它的客户。

像很多科技公司一样，Pluralsight 也有长期不能盈利的问题。

Pluralsight 最早于 2004 年创立，起始资金是三位创始人各自投入的 5000 美元。在最初的 8 年时间里，Pluralsight 没有融资，也没有盈利，一直处在勉强维持的状态。到 2011 年，Pluralsight 的营收还只有区区 500 万美元。也是在这一年，Pluralsight 的收入开始规模化，2012 年营收翻了三倍至 1600 万美元。

此时，Pluralsight 引起了 VC 的注意。2012 年，Pluralsight 完成了 2750 万美元的 A 轮融资，也是公司史上首轮融资，此时其估值约 1 亿美元。2014 年，Pluralsight 又完成了 1.35 亿美元的 B 轮融资，估值增长至 10 亿美元。在巨额融资之下，Pluralsight 的营收继续起飞。到 2016 年，其营收成功破亿，达到 1.32 亿美元。

2018 年，Pluralsight 成功在纳斯达克上市，市值超过 25 亿美元。上市之后，Pluralsight 继续保持着高速增长的态势。财报显示，Pluralsight 2018 年— 2020 年的营收分别为 2.32 亿美元、3.17 亿、3.92 亿美元，两年增长了 70%。

但是，直到此时 Pluralsight 依然没有看到盈利的希望。2018 年 -2020 年，Pluralsight 的净利润分别为 -1.47 亿美元、-1.64 亿美元、-1.64 亿美元，三年亏掉了 4.75 亿美元。

一般而言，盈利能力这么差的公司，因为过高的风险，并不会成为 PE 基金收购的目标。但所谓富贵险中求，如果能在收购后通过运营改善其财务状况，回报空间也将是巨大的。Vista Equity Partners 专注做了 20 多年的科技企业并购，可能是世界上经验最丰富的专业科技企业收购专家，它有自信能做到这一点。

另一个重要因素是，新冠疫情后全球互联网和软件行业都一片热火朝天，各大互联网公司都在积极扩张，像 ZOOM 这样的明星企业异军突起，这使得优秀程序员非常紧缺，也就意味着对培训的需求会居高不下，这对 Pluralsight 来说是一个历史性机遇。

这正是 Vista 当时的判断。Vista 旗舰基金联席主管 Monti Saroya 在收购 Pluralsight 后曾表示：" 我们已经亲眼看到，熟练程序员正在供不应求。我们预计这种趋势将持续下去，因为这是一个所有行业都在与互联网相融合的世界。"

在上市的第一年，Pluralsight 市值最高时曾经达到 56 亿美元，但好景不长，上市第二年的市值就腰斩至不足 30 亿美元。Vista 决定来抄这个底。2020 年 12 月，Vista 出价 35 亿美元，与 Pluralsight 当时的股价相比溢价了 25%，将其收入囊中。

被债务压垮

没想到的是，这次抄底正好抄在了山顶。

首先是互联网、软件行业在 2022 年风云突变，独角兽成批死亡，巨头公司也开始了大裁员浪潮。人都被优化了，对培训的需求自然就下降，这直接冲击了 Pluralsight 的收入。

更大的危险在于，2022 年开始的大加息时代，使得 Pluralsight 在并购过程中产生的债务成了不可承受之重。

实际上，Vista 在 2021 年初之所以敢于收购 Pluralsight，除了对行业趋势的判断外，更底层的原因是当时的零利率环境。Vista 能够以很低的成本获得充足的债务融资。

然而，2022 年之后，在新的利率环境下，Pluralsight 现金流不足的风险就赤裸裸地暴露了出来。

根据媒体曝光的 Vista 发给 LP 的定期基金文件等信息，Pluralsight 项目的命运其实在 2023 年初就已经被预见到。

2023 年一季度，Pluralsight 已经面临现金流枯竭的问题，Vista 不得不继续向其注入 7500 万美元的股权投资，以安抚债权人。与此同时，Vista 也向债权人要求，放宽对 Pluralsight 继续债务融资的限制，以便能够继续履行包括支付利息在内的义务。

2023 年第三季度，Vista 开始报告 Pluralsight 收入下降。

2023 年四季度，Vista 宣布了一个好消息，声称 "Pluralsight 的业务已从无利可图转变为可持续盈利 "，并且截至 2023 年 11 月底的利润率达到了 28.5%。就这一点上看，Vista 对 Pluralsight 的 " 降本增效 " 是成功的。Pluralsight 在被收购后进行了数轮裁员，其中仅 2022 年 12 月的一轮就裁撤了 20% 的员工。

但在压顶的债务面前，Pluralsight 的业务盈利是杯水车薪。也是在 2023 年第四季度的基金报告中，Vista 承认 Pluralsight 将在 2024 年第二季度面临 " 流动性挑战 "，原因是 " 资本结构限制 "。

进入 2024 年，局面已经很明朗，要凭借 Pluralsight 自身的现金流，按期偿还贷款利息已经是一件不可能的事。

既然无法付息，债权人的要求是 Vista 交出 Pluralsight 的股权。但 Vista 不甘心失败，为了尽可能挽回失败，在今年 5 月份的付息日之前干了一件激怒债权人的事情。Vista 将 Pluralsight 的部分资产装进一个新创建的子公司，然后以这家子公司为主体继续贷款 5000 万美元，用于支付旧贷款的利息，避免违约，从而为博弈争取时间。原有债权人愤怒之处在于，这会使得他们失去对这些资产的掌握。

有债权人匿名向媒体表示，" 总有一些交易是无法成功的，当失败发生的时候，我们希望合作伙伴能以伙伴的心态行事。" 如果债务重组变成一场对抗，他警告称，这会 " 对双方关系造成巨大的损害 "，而且行业里的其他主要贷款机构也在观察你。

过去两年来，Vista 不断下调 Pluralsight 股权的账面价值，2023 年第一季度下调为 23 亿美元，2023 年第四季度下调为 15 亿美元，2024 年 5 月则直接降为象征性的几美分，实际就是归零的意思。最终，Vista 还是接受了最惨痛的结局，清零离场。

当然，对高盛、贝莱德等债权人来说，拿到 Pluralsight 的股权也并不是一件多么开心的事情。目前 Pluralsight 的债务余额是 17 亿美元，经此动荡 Pluralsight 的股权价值已经严重缩水。

在 5 月 28 日向基金 LP 披露的一份文件中，Vista 表示 Pluralsight 的业务在 2024 年一季度急剧恶化，客户续约率降至历史最低。4 月份，Pluralsight 创始人兼 CEO Aaron Skonnard 已宣布辞职，离开了自己创立 20 多年的公司。

放贷催生的并购狂潮

开头提到，Pluralsight 的重组是美国第一起重大的非银行债务重组事件。这也使得这一事件被视为对整个美国资本市场的一记警钟。

Vista 并购 Pluralsight 过程中的贷款并非来自银行系统，而是私募信贷，这是美国近年来兴起的 " 影子银行 "。

2008 年金融危机之后，由于监管等原因，美国银行放贷的时候变得保守，在杠杆并购活动中的参与率显著下降。于是，PE 机构们转而通过私募信贷融资，使得私募信贷繁荣发展。

尤其是在新冠疫情之后，美国的私募信贷进入了发展的 " 黄金时代 "，无论是高盛等投行，还是贝莱德这样的资管公司，以及黑石、KKR 等 PE 机构，都在大力发展私募信贷业务。投中网去年写过《PE 的尽头是放贷？》，PE 机构们的私募信贷产品规模都在急剧增长，收益率也非常惊人，甚至超过了私募股权产品。

根据 Pitchbook 的数据，如今 90% 的杠杆并购交易都是由私募信贷提供融资，银团贷款只占 10%。私募信贷不受监管限制，Pluralsight 这样持续亏损的项目，很难从银行得到融资，但 Vista 很容易就发行了 15 亿美元的私募信贷。

而代价是私募信贷的利率更高。在利率上升的情况下，就像 Pluralsight 的命运所显示的，私募信贷会带来巨大的利息偿付压力。据 Pitchbook，2021 年在直接贷款市场发行的私募信贷收益率为 7% — 8%，2023 年下半年上升到了 11% — 13%。

2020 年— 2021 年的并购狂潮，很大程度上也跟私募信贷的催化有关，这些巨额的债务要如何消化正引起关注。芝加哥布斯商学院教授史蒂文 · 卡普兰对媒体称，虽然接下来会出现多少像 Pluralsight 这样的案例，目前下结论还为时尚早，但一些 PE 公司在 2020 年和 2021 年非常激进的行动，现在回想起来的确是不合理的。

另一头，私募信贷这些年被包装为一种 " 中风险、高收益 " 的基金产品卖给了广大投资者。哈佛法学院教授 Jared Ellias 几天前发了一篇论文，认为由于没有监管，这些私募信贷基金的信息极不透明，GP 可以 " 完全自由 " 的选择是否或何时确认坏账。与私募股权基金类似，表面上高收益的私募信贷基金，其中暗藏了多少 " 僵尸项目 "，是值得怀疑的事情。