作者丨陈植

编辑丨曾芳

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新媒体编辑丨实习生 王梦媛

在经历本周日本股市大落大起后，股票加十倍杠杆全球日元利差交易平仓规模有多大，备受金融市场争议。

摩根大通策略分析师 Antonin Delair 发布最新报告指出，5 月以来，G10 货币、新兴市场和全球套息篮子的回报率下跌约 10%，基本抹平今年以来的所有回报，加之本周全球股市大幅波动，可能导致日元利差交易遭遇重创。

本周初，摩根大通全球外汇策略联席主管 Arindam Sandilya 表示，至少在投机资本领域，日元套利交易的平仓可能已完成 50%-60%。

但是，这个观点也遭到不少投资机构的反驳。

一位华尔街对冲基金经理告诉记者，相比日元利差交易整体规模，当前平仓的资金量可能仅仅是 " 冰山一角 "。究其原因，金融市场普遍认为日元利差交易资金规模逾万亿美元，若这些资金悉数平仓离场，势必掀起全球金融市场剧烈波动，但过去两个交易日，全球金融市场走势相对平稳，表明日元利差交易在经历本周初日股大跌的平仓浪潮后，又趁着过去两个交易日日元贬值机会 " 卷土重来 "。

在他看来，在日本央行官员释放 " 暂缓加息 " 信号后，日元兑美元汇率迅速从 141.68 回落至 147 附近，令日元利差交易资金的汇兑损失 " 缩水 "，无形间放缓它们的平仓步伐。

多位业内人士指出，目前，众多金融机构通过不同数据维度研判日元利差交易资金的平仓规模与未来资金流向，但一个不争的事实是，日元利差交易的活跃度与规模量，与日元汇率贬值与日本央行货币政策宽松有着密切关系。一旦日元汇率下跌与日本央行采取鸽派政策，即便已经平仓的日元利差交易资金也会迅速 " 返场 "。反之若日本持续激进加息与日元大幅升值，更多日元利差交易被迫平仓，又将引发全球金融市场剧烈波动。

" 在经历本周全球股市剧烈波动后，越来越多投资机构都将日元汇率走势与日本央行货币政策，作为新的黑天鹅事件触发条件。" 前述华尔街对冲基金经理指出。

日元利差交易平仓规模有多大？

记者多方了解到，受此前日元持续贬值与日本央行延续极度宽松货币政策影响，全球日元利差交易模式日益多元化。

一是日本本土投资者与投资机构先借入低息日元，再兑换成外币投资海外高收益债券与股票，赚取较高的利差回报。

二是越来越多海外投资机构也纷纷效仿，借入低息日元放大资金杠杆，要么投资日本股市，要么同样兑换成外币投资海外高收益债券与股票。

这也令当前金融市场对日元利差交易平仓规模存在较大争议。

记者获悉，部分对冲基金将美国商品期货交易委员会 ( CFTC ) 的投机客日元空头头寸持仓规模变化，作为研判日元利差交易平仓规模的一项重要依据。

CFTC 数据显示，7 月初，对冲基金与其他投机客持有的日元空头头寸超过 140 亿美元，但到了 8 月 2 日当周，这个数值降至约 60 亿美元。

于是，部分对冲基金认为日元利差交易平仓规模约在 80 亿美元。

" 这个数据显然失之偏颇。" 前述华尔街对冲基金经理指出。尽管日元利差交易的一大特点，就是参与者会主动押注日元汇率贬值（如此他们手里的外币就能兑换到更多日元，实现更高资本运作回报），但通过美国外汇期货市场押注日元贬值的日元利差交易资本，仅仅占到其中很小部分。

具体而言，在美国外汇期货市场押注日元贬值的，主要是华尔街对冲基金与部分专注外汇炒作的投机客。

因此，CFTC 投机客的日元空头头寸大降 80 亿美元，主要反映通过日元利差交易，杠杆投资日本股市的华尔街对冲基金平仓规模。毕竟，过去一个月期间，日元兑美元汇率最高升值幅度达到约 12%，华尔街对冲基金只需抛售日股，将日元兑换成美元，就能坐收 12% 的汇兑回报。对他们而言，平仓日元利差交易的收益诱惑相当巨大。

为了反映海外投资机构的日元利差交易规模，更多全球投资机构纷纷瞄准另外一项数据，即国际清算银行 ( BIS ) 发布的数据显示，截至 3 月底，日本银行业向外国借款人借出约 1 万亿美元等值的日元资金，较 2021 年增长 21%。由于日元对外借贷规模的增长，很大程度来自日本银行业向海外银行机构与资产管理机构的借贷行为。

因此多家投资机构认为，当前全球资本利用日元利差交易进行杠杆投资（投向全球市场）的实际规模，约在 1 万亿美元。在本周日股大落大起期间，海外投资机构通过平仓日元利差交易获利了结（兑现 12% 汇兑收益与全球股票债券投资回报）的实际规模，可能在 600-800 亿美元。

至于日本投资者的日元利差交易平仓规模，多数全球投资机构主要盯住日本发布的日本投资者海外净投资数据。相关数据显示，截至 3 月底，日本投资者的国际净投资额达到 487 万亿日元，约合 3.4 万亿美元，较三年前增加约 17%。

" 但是，这项数据包括日本政府的外汇储备海外投资，以及日本政府养老投资基金（GPIF）在海外投资的约 9000 亿美元，在扣除上述两项数据后，日本民间（个人投资者与金融机构）的日元利差交易规模约在万亿美元。" 一位外汇经纪商表示。目前选择平仓的，主要是日本民间个人投资者与中小金融机构，原因是过去一个月日元兑美元汇率大涨，导致他们将外币兑换成日元时，所获得的日元金额相应缩水（海外投资回报骤降甚至亏损），迫使他们不得不平仓离场。

在他看来，目前这部分日元利差交易平仓规模约在 200-400 亿美元，因为日本大型金融机构的日元利差交易（投向海外）持仓相对稳定。究其原因，一是他们已通过远期外汇掉期交易，对日元升值做了风险对冲，令日元利差交易的实际回报几乎不受日元升值影响；二是这些大型金融机构未到年度财报披露阶段，完全可以继续持有日元利差交易投资组合，等到日元汇率再度回落时再平仓，将资金转回日本换取更多日元（创造更高的资本收益）。

瑞银全球策略师 James Malcolm 估计，随着 7 月以来日元兑美元汇率持续升值大涨约 12%，过去数周全球投资者平仓约 2000 亿美元的日元利差交易头寸。

  日元利差交易正卷土重来？

在业内人士看来，日元利差交易平仓规模之所以难以准确估算，另一个重要原因是日元利差交易 " 去得快，来得更快 "。

在周三日本央行副行长内田真一公开表示 " 在市场不稳定时，日本央行不会加息 " 后，日元兑美元汇率从 141.68 迅速回落至 147 附近，带动日元利差交易再度 " 卷土重来 "。

" 日本央行的鸽派表态，打破了市场对日本央行继续鹰派加息的预期，令市场关注点再度转向日元兑美元的较高利差劣势，对日元利差交易回归创建了有利环境。" 前述外汇交易员指出。过去两天，日本本地投资者再度借入日元再兑换成美元等外币，纷纷抄底海外股市。尤其是在美联储 9 月降息 50 个基点预期升温导致美股价格趋涨的情况下，日元利差交易买入美股待涨而沽的热情相对较高。

他认为，目前重返日元利差交易的日本本地投资者资金量约在 60-90 亿美元，相比以往有所回落，原因是日本央行 7 月加息与美联储 9 月降息 50 个基点预期升温，令日美 10 年期国债之间的利差缩窄约 40 多个基点，令部分日本投资者不再青睐 " 借日元买美债 " 的日元利差交易投资模式。

记者多方了解到，相比日本本地投资者再度重启日元利差交易 " 出海 " ——寻找海外投资机会，海外投资机构通过日元利差交易投资日本股市的热情明显降温——他们日益考虑逢高出售日股，再趁着日元汇率相对较高机会兑换成更多美元 " 获利离场 "。

一位新兴市场投资基金经理表示，尽管日本央行的鸽派信号有助于日股上涨，但多数投资机构考虑更多的，是借机落袋为安。原因是他们对日元利差交易杠杆融资成本上升更加 " 敏感 ", 且他们认为日本央行鸽派声音令日元可能再度贬值（导致汇兑收益缩水），干脆提前平仓锁定可观回报。

在他看来，未来日元利差交易规模能否再度显著扩大，取决于三大关键点，一是美联储等主要经济体央行的未来降息力度，若这些央行大幅降息令日元利差交易海外债券投资的实际利差回报相应缩水，日本本地投资者的日元利差交易投资兴趣也将趋降；二是全球经济与股市能否在国际地缘政治风险升级、美国总统大选不确定性增加等环境下迭创新高，给投向全球股市的日元利差交易带来丰厚回报；三是日本央行自身的加息力度是否激进，一旦在本周日股剧烈波动风波平息后，日本央行改口选择激进加息，导致日元融资成本与日元汇率双双走高，日元利差交易将很难承受较高融资成本与汇兑损失风险，宁可偃旗息鼓。