[摘要]复杂资管产品是监管套利的衍生物，往往成为区域性、系统性金融风险形成和爆发的重要诱因。本次证券法修订后，资产管理产品已正式纳入证券监管的范围。基于复杂资管产品的风险特征，可以考虑建立结合机构监管和功能监管、审慎监管与行为监管的双重融合性监管框架；建立“实质重于形式”的监管逻辑；确立“投资者保护”为中心的监管路径，实现行为监管的统一归口。在具体监管措施方面，通过建构投资者适当性机制、信息披露机制、风险隔离和损失吸收措施、结构限制措施来健全资管产品特殊监管框架。

[关键词]复杂资管产品；审慎监管；行为监管；投资者保护

[中图分类号] D63    [文献标识码] A

　　2020年3月1日起实施的新《证券法》规定：“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”这为资产管理产品统一纳入证券监管视野夯实了法律基础。我国的监管系统如何依据新《证券法》的授权，通过“资产管理产品的管理办法”搭建全面、有效的监管框架，实现宏观审慎管理和微观行为监管的有机融合，是当前迫切需要厘清的问题。

　　现代金融业的分业和竞争，导致机构功能互相重叠、勾连和蚕食。银行试图突破非银行业金融活动的界限，公开募集资金进行投资活动，提高其发行金融产品的收益水平。非银行金融机构则通过业务获利的能力以体现银行代表的内在价值，如稳定性、安全性，这些属性都可以强力地吸引顾客和资金。[1]这促使各类金融机构、准金融机构纷纷通过设计复杂结构的资产管理产品来绕过监管基于风险隔离而对不同类型机构设置的业务限制。可以说，复杂资管产品是监管套利的衍生物。近年来，复杂资管产品引发的风险事件不断，而我国对资管产品的监管呈现出碎片化和各自为政的特点，很难有效预防系统性风险。

　　2018年4月27日，我国金融监管机构联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管意见》），同年7月20日，央行又发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》。此后，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和《证券公司大集合资产管理业务适用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》;整合后的银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》。这反映了我国金融监管当局对包括复杂资管产品在内的资管产品力图采取统一监管措施，防范金融风险传递的监管趋势。本文要探讨的，就是针对复杂资管产品的风险特征，基于新《证券法》的证券监管原则，如何实现复杂资管产品结合机构监管和功能监管、审慎监管与行为监管的双重融合性监管路径。

　　一、复杂资管产品的风险机理

　　复杂资管产品本质上属于结构性金融工具或结构融资，是一种在金融产品内部对产生最终收益的多项基础资产或其收益进行多层次组合并嵌入具有收益再分配功能的杠杆工具合约条款或其他衍生金融工具合约条款，据此来计算并获得结构化投资回报的金融产品。复杂资管产品极易积聚风险，放大风险效果，传导风险领域，引发系列风险事件，进而形成区域性、系统性的金融风险。这一风险形成的机理主要包括以下几个方面：

　　（一）以收益为基础的资产组合是复杂资管产品风险积聚的因子

　　复杂资管产品的一个重要表现是此类金融产品的基础资产由多项以收益为基础的资产组合而成。构成基础资产组合的重点在于资产收益的可分离、可转让。在不同的法域，纳入资产组合收益性资产的法律表现形式有所区别，以满足资产所在地和金融产品发行地法律的要求。比较典型的是运用信托、SPV(特殊目的机构)等工具，分离物权、债权、股权中的收益权，形成金融产品的基础资产。以收益为基础的资产组合，一方面分离了资产与资产收益，使得复杂资管产品架构于虚拟的法律权益，脱离实体资产，形成初始的风险因子；另一方面，资产收益在进行组合的过程中，基于不同的资产类型，形成不同的风险组合，加大了风险度量的难度。

　　（二）产品收益权利的多层次形成复杂资管产品的风险垂直链条

　　复杂资管产品具有收益权利多层次结构特性，极易形成资产结构之间的风险垂直链条。通常，复杂资管产品的投资者并不直接享有基础资产的收益权利，而是通过多层法律结构的安排，将基础（底层）资产的收益现金流通过债权、信托等设计好的法律关系链条输送成为金融产品收益。如交易所市场的“ABS”（资产支持证券）和银行间市场的“ABN”(资产支持票据)产品的基本设计运作流程：首先，由基础资产的原始权益人向一个专项计划（实现SPV的功能）出售基础资产或相关权益(如应收账款、物业租赁收益权)；然后，专项计划作为发行方购买到基础资产权益后，组建资产池；最后，以此为基础制成标准化的证券产品，并投入市场募集资金。产品持有人对基础资产权益并不具有直接的权利，而是通过专项计划与基础资产原始权益人之间的资产或权益转让协议享有间接权益。而更为复杂的双层“ABS”证券则在“ABS”的基础上进行再次分层和资产权益再组合。这种结构分层就形成底层资产所有人到资产池再到产品投资者的风险垂直链条。

　　（三）收益构成复杂再分配形成复杂资管产品的风险放大效应

　　复杂资管产品持有人的收益一般通过此类产品投资最终基础资产收益进行利益再分配而获得。利益再分配的基础是金融产品中的杠杆工具合约条款或其他衍生金融工具合约条款中设定的计量及分配规则。以某分级投资产品为例，分为优先级份额（固定收益份额）和劣后级份额（杠杆份额），优先级份额约定一定的收益率，产品扣除优先级份额的本金及应计收益后的全部剩余资产归入劣后级份额，亏损以劣后级份额的资产净值为限由劣后级份额持有人承担。由于劣后级份额通常以较大程度参与剩余收益分配或者承担损失而获得一定的杠杆，拥有更为复杂的内部资本结构，非线性收益使其隐含期权特征，放大风险效应。

　　（四）金融机构和市场组织的介入形成风险传导的网络化

　　复杂资管产品在表象上就往往涉及投资者与产品发行者、销售者及托管、担保机构之间的关系。事实上，在复杂资管产品结构化设计过程中，基础资产现金流向投资者传递的每一个层级涉及的投资者、金融服务机构和市场共同构成复杂的网络。每个市场主体通过一系列金融合同、服务合同在市场上相互关联、相互作用。一旦其中有部分合同无法履约，就会使履约风险在构成复杂资管产品的金融网络中扩散。而其中嵌入在复杂资管产品各个不同层次的杠杆工具又会使这种风险在传导过程中放大风险效应，形成区域性、系统性风险。

　　二、监管框架的路径选择

　　国际金融危机使全球金融衍生品市场遭受重创,过度复杂的产品、过高的交易杠杆、信息不对称等问题都严重影响了金融市场的稳定性。因此，控制市场系统性风险、提高信息透明度和加强投资者保护成为金融危机后国际衍生品市场监管的主要方向。[2]从监管对象来看，复杂资管产品所形成的风险既包括机构风险，也包括蔓延性的系统风险，风险的监管也需要建立结合机构监管和功能监管、审慎监管与行为监管的双重融合性监管框架。从金融监管目标来看，资管产品的监管路径应当遵循国际证监会组织《证券监管目标和原则》 和我国《证券法》的监管原则，围绕投资者保护、系统性风险防范和维持市场效率三大支柱展开。因此，对复杂资管产品的监管并非独立自成体系的监管架构，而是相互交错、相互强化的类矩阵式监管路径。

　　（一）监管框架的模式与选择

　　复杂资管产品中所介入的金融机构具有多样化和网络化的特性，在传统的机构监管模式下，同一金融产品中涉及的金融机构可能涉及不同的监管领域和监管机构。这就给复杂资管产品的监管带来极大的挑战。因此，各国在监管实践中，体现出坚持机构监管和功能监管融合、宏观审慎监管和行为监管兼顾的趋势。

　　一类是美国建立的“伞形多头监管”模式。美国从金融危机前的《金融服务现代化法案》到危机爆发后的《多德——弗兰克法案》，始终没有放弃功能监管与机构监管相结合的原则。一方面，美国将不同金融行业的监管划分到美国证券交易委员会(SEC)、美国期货交易委员会(CFRC)、美联储(FED)、美国联邦存款保险公司(FDIC)等机构，对行业机构进行微观机构风险的监管。另一方面，通过立法、司法对业务本质的解释，实现监管机构对不同行业机构同类业务的行为适当性和产品风险的统一监管 。按照美国2000年《商品期货现代化法》的规定，如果组合衍生品在本质上属于证券并且符合证券的定义，则将受到SEC的管辖。在此模式下，对金融产品实质性认定，并归口于某一金融监管机构进行监管。根据《多德—弗兰克法案》，美国还在美联储(FED)系统内新设消费者金融保护局(CFPB)。CFPB在规划和执行消费者金融产品和服务标准的时候具有广泛的实质性权力，侧重于对消费者的具体权利保护，与SEC和CFTC侧重风险监管及利益冲突防范方面的监管举措形成有效互补。

　　另一类是英国在2008年国际金融危机爆发后采取的“双峰监管”模式。由于英国金融服务局（FSA）统一监管的金融监管体制未能成功抵御住风险的冲击，危机后的英国，先后通过《2009年银行法案》《2012 年金融服务法案》及《2016年英格兰银行与金融服务法案》，将统一监管改为“双峰监管”。英国“双峰监管”超越金融业态分类，建立基于审慎监管和市场行为监管的双重平行目标的监管框架，在央行（英格兰银行）内设金融稳定委员会(FPC)进行宏观审慎监管，设审慎监管局（PRA）负责对具有系统性影响的金融机构（包括1500余家商业银行、住房储蓄机构、投资公司及保险公司等）实施审慎监管。新设对英国财政部和议会负责的金融行为监管局（FCA），对金融机构的经营行为及消费者保护进行监管；对金融市场行为进行监管；对PRA监管范围之外的中小型金融机构实施审慎监管。金融稳定委员会对审慎监管局与金融行为监管局进行指导并提出建议。在这一监管框架下，对金融衍生品为代表的复杂资管产品的监管，审慎监管局和金融行为监管局对于机构监管基于不同的监管目标分别采取不同的监管措施，对于行为监管则统一形成监管政策。

　　我国在构建复杂资管产品监管框架的问题上，同样面临不同金融机构、不同监管目标带来的监管竞争、监管套利问题。选择何种监管模式既需要考虑现行监管体制分业监管的惯性，也要考虑监管系统与监管目标的融合。因此，基于证券监管目标和原则，建立双重融合性监管框架，可能是一个较好的监管模式选择。

　　（二）搭建双重融合性监管框架的问题

　　从我国现行法律制度和监管体制来看，当前所采取的以机构监管为体，功能监管为用的监管框架难以从根本上解决复杂资管产品有效监管的问题。

　　一是“实质重于形式”的监管逻辑缺乏高位阶法律的支撑。要在机构监管的大体制下实现功能监管，必须坚持“实质重于形式”的监管逻辑。而“实质重于形式”的监管逻辑必须依赖于法律规则层面建立实质性、宽口径的金融产品或金融业务的法律界定技术。但是，我国金融法在法律层面缺少这样立法支持。 如《证券法》关于“证券”的范围，缺乏延展性，被学界称为“股票债券法”，甚至很多具有股票、债券性质（如中票、短融等）的证券，长期以来难以纳入证券法监管范围。新《证券法》虽然将“资产管理产品”纳入监管范围，但仍然缺少界定其证券属性的法律工具。

　　二是以监管协调为基础的统一监管框架，事实上难以形成真正的统一监管效果。《资管意见》所采取的对金融产品统一监管的路径，是建立在监管协调基础上的。由于各家监管机构存在监管理念、方法、技术和信息上的差异，很难实现统一的监管尺度和效果。比如，在行为监管方面，银保监会是以“消费者保护”作为监管出发点，从属于《消费者权益保护法》对消费者保护的制度安排，其监管技术、措施、方法以保护消费者为逻辑起点，主要体现对消费者的倾斜保护，在保障消费者知情权、选择权的基础上，更注重对消费者财产安全的保护。基于此，对产品风险的监管介入往往导致“刚性兑付”的结果。而“刚性兑付”本身实际上破坏了统一监管的原则，反而容易积聚金融风险。证监会依据新《证券法》以投资者保护为逻辑起点，其监管技术、方法更强调投资者适当性、实行分级分类保护，贯彻“买者当心，卖者有责”的理念，监管上强调产品合规、行为适当、责任自担。这样，对于同类型金融产品，即便《资管意见》给予同样的监管要求，在具体监管过程中仍然会有很大差异。

　　三是金融监管资源错配和信息孤岛，导致行为监管缺乏监管力量支持。由于我国监管体制历史的原因，金融监管形成重审慎监管，轻行为监管的格局。监管资源大量配置在宏观审慎监管机构和承担微观审慎监管职能的监管部门。主要承担宏观审慎监管职能的人民银行，分支机构设置到县域。同时承担微观审慎监管职能和行为监管职能的银保监会，在监管资源上则偏重于微观审慎监管。本应以行为监管为主的证监会，在总体监管资源上最为薄弱，仅能在省域层面设置派出机构，总人数不到人民银行三十分之一，银保监会的五分之一，并且同样存在重审慎监管、轻行为监管的倾向。各家监管机构之间还存在信息共享不足的问题。从监管技术和监管方法上讲，审慎监管以总体监管、集中监管为主，以宏观政策和资本监管为主要抓手，监管资源在人力配置上应少而精，经济力量上配置要充足，监管力量集中于总部。行为监管则以分散监管、执法处罚、行为指引为主，恰恰是最需要在地方区域配置监管资源，监管触角要广而深。当前金融监管资源错配的格局，使得双重融合性监管框架下对资管产品的监管很可能形成头重脚轻，监管漏洞迭出的结果。近年来，金融监管一些措施的疏漏和盲目，在一定程度上与此有关。

　　（三）统一监管的路径选择

　　鉴于我国对资管产品进行统一监管存在的上述问题，建议从以下几方面建构双重融合性监管框架：

　　一是在立法层面建立实质性的金融产品或金融业务的区分原则或标准，根据不同金融产品或业务的本质风险特征和对监管手段的匹配度进行分类，构建宽口径的法律定义。通过“资管产品管理办法”的制定，确立以“水平共同性”和“垂直共同性” 作为纳入证券监管系统资管产品的基本特征，对此类产品以信息披露和投资者适当性为主要监管技术。通过《期货法》的制定，明确期权、期货和衍生品的产品特性、范围和监管归属。通过《商业银行法》的修订，明确“资金池”业务的基本特征、业务属性和监管归口。通过《保险法》的修订，明确各种保险产品的实质要素和业务属性，厘清投资型保险的证券属性和对此类产品行为监管的归口。在此基础上，形成“实质重于形式”的监管原则。

　　二是在立法和监管层确立“投资者保护”为中心的监管路径。新《证券法》已经明确了以“投资者适当性”为基本制度，确立了对有关金融产品和投资者进行分类的基本要求和 “买者当心，卖者有责”的责任分配规则。下一步，需要通过“资管产品管理办法”在监管层对监管路径予以统一规范，确立从产品设计验证、信息披露与说明、销售行为适当、风险评估与处置等一系列的监管链条。

　　三是“资管产品管理办法”应对资管产品实行统一归口的行为监管。将证监会作为资管产品、可拆分投资（理财）产品的行为监管主体机构，统一对资管产品发行、交易、投后管理和兑付进行监管。

　　四是“资管产品管理办法”应明确，证监会和银保监会基于机构监管的职能，从微观审慎监管的角度，承担对各自监管的金融机构发行的资管产品、持有的资管产品、托管和管理的资管产品，根据其不同风险特征和风险阶段进行本机构的风险计量和资本分配，管理好本机构的风险。

　　五是由人民银行统合资管产品的数据信息，进行宏观审慎管理，采取适当的货币政策和市场操作，并指导证监会和银保监会在机构监管和微观审慎管理上设置、调整适当的风险权重和资本分摊，确立统一的审慎监管政策。

　　三、复杂资管产品监管支柱上的分类监管与特殊措施

　　在建构统一的双重融合性监管框架基础上，还需要针对资管产品采取有别于一般资本证券监管措施的特殊的分类监管技术和措施。由于复杂资管产品风险形成上的复杂性，一方面，使得普通投资者很难理解产品真实的投资资产状况，评估产品风险与收益状况，特别是嵌入了复杂的金融衍生工具的产品。Arora等通过研究得出结论：投资者即便掌握产品的所有信息，也很难通过计算对复杂衍生品准确估值。[5]另一方面，由于复杂资管产品的收益构成和来源多元化、分离化和多层化，又往往分别处于不同监管部门的监管视域，因此，即便是监管者和产品发行人也经常难以对复杂资管产品的发行、交易造成的风险进行正确的评估和控制。这就造成了金融监管机构和金融市场机构采取的传统金融数据统计方法面临着风险难以计量、评估的问题。从审慎监管的角度，原有的风险应对措施难以防范此类产品带来的系统性风险;从行为监管角度，针对一般性的资本证券设计的信息披露机制难以有效保护投资者的知情权和选择权。因此，“资管产品管理办法”需要对复杂资管产品及其投资者进行分类，有针对性地采取投资适当性管理措施和特殊的风险监管措施。

　　（一）基于行为监管目标的投资者分类保护措施和差别化信息披露机制

　　在金融市场中，一些复杂金融产品的发行方会有意将金融产品复杂化，借助发行机构专业知识上的优势对误导投资者或隐瞒风险信息，以实现超额利润。以投资银行为首的卖方熟悉此类产品的交易与定价，又掌握定价的技术与主动权，因此投资者比卖方往往承担更大的风险。当不同模型定价结果相差很大时，卖方可能会利用信息优势，在定价与营销时使用不同的模型，这为卖方掠夺买方提供了可能。[6]这就需要“资管产品管理办法”建立金融产品销售行为适当性和信息披露方面的监管规则，以保护投资者权益。

　　1.建立针对复杂结构产品适当性的分类监管措施

　　新《证券法》所确立的适当性监管制度的核心就是督促金融机构把适当的产品卖给适当的投资者，其内涵包括产品认知合理、投资者分类准入、销售行为适当三个方面。“资管产品管理办法”在监管框架上要充分体现行为监管的要求。

　　在产品认知合理性方面，一是应当要求金融机构根据复杂程度和风险特征对复杂资管产品进行再分类，分为专业型产品和适众型产品；二是应当要求金融机构建立适众销售验证机制，对于无法达到适众销售验证的产品，只能作为专业型产品，在商业银行、证券公司等专业金融机构之间进行交易，并且不得作为面向非专业投资者销售产品的基础资产或分层资产；三是建议通过金融市场自律组织设立资管产品的销售资质要求，对从事资管产品投资顾问或销售人员进行分级持牌管理。

　　在投资者准入的监管方面，新《证券法》确立了“根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素将投资者区分为普通投资者和专业投资者”的基本监管规则。由于复杂资管产品风险跨度大，类型多样，“资管产品管理办法”可以在此基础上进一步细分专业投资者、合格投资者、普通投资者和特殊保护投资者四级分类来设置投资者准入标准。对专业投资者不设置投资限制；合格投资者可以投资除专业型复杂资管产品以外的资管产品；普通投资者只能投资豁免合格投资者管理的适众型产品；对于特殊保护投资者则设置严格的销售程序，销售适众型产品。

　　在销售行为适当的监管方面，新《证券法》明确，金融机构有义务去积极获取客户的相关信息，充分了解投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息；销售、提供与投资者上述状况相匹配的产品、服务。金融机构不能以不知道或无法获取为由，而不履行此项适当性义务的要求。“资管产品管理办法”应进一步明确，除适众型资管产品外，如果客户拒绝提供相关信息，不得进行复杂资管产品的销售。

　　2.设置针对资管产品的分类信息披露义务

　　新《证券法》规定了金融机构如实说明金融产品和服务重要内容，充分揭示投资风险的义务。但由于复杂资管产品很难简要地描述风险特征。为了满足信息披露监管要求，发行人往往会选择通过繁杂拗口的法律文件进行披露。尽管如此，普通投资者对此仍然未必能够了解此类产品，也没有资源对这些信息进行具有一定确定程度的评估。相较于无形效益，产品研究和风险分析需要的有形的高成本可能使投资者任何企图进行风险分析的协作徒劳无功。[7]财经杂志曾就雷曼迷你债做过测试，找来两位专业人士阅读长达54页的雷曼迷你债招售书，对“迷你债”的理解仍出现偏差。几乎所有的普通投资者都以为这是一种安全的定息债券产品。但事实上雷曼迷你债所募集的资金全都投向了CDO和CDS市场，是一种典型的衍生金融产品。这严重扭曲了金融市场“高风险、高回报”的价格体系，复杂衍生品市场的价格信号已经失灵。[8]

　　因此，“资管产品管理办法”对金融机构承担资管产品的说明义务应区分不同类型作出具体要求。对于专业型复杂资管产品，在全面披露的前提下，对产品涉及风险的具体说明应以设置金融机构被动说明义务为宜。同时，鉴于复杂资管产品的资产收益权利（风险）多层次性和收益构成复杂再分配性，监管上对产品披露文件的内容可采取穿透披露的要求，要求此类产品披露基础资产的情况。此外，需要在披露环节上加强对产品运作期间动态披露的监管要求，强化对产品资金操作机构和产品销售机构之间披露信息的传递及时性要求。

　　（二）基于审慎监管的风险控制措施

　　新《证券法》延续了机构监管的重心，对产品（功能）风险缺乏系统性的风险监管安排。这需要“资管产品管理办法”予以补足。一方面，一些资管产品内在结构的复杂性阻碍了风险的充分分散。很多复杂资管产品实质上是将风险资产通过分层处理，变成有风险的抵押品，通过担保机制或其他风险缓释措施创造出表面上看起来安全的资产。然而，这种复杂资管产品的结构化过程事实上不仅没有能够分散风险，往往还蕴含高杠杆对参与机构致命的风险。如光大证券事件，其下属分公司光大浸辉担任执行事务合伙人的浸鑫基金在海外并购业务中作为劣后投资方不仅亏掉7000万本金，而且与优先级投资方签订的35亿元的“差额补足协议”，让光大证券计提15.21亿元预计负债及资产减值准备。[9]这实际上是风险隔离的控制措施没有到位造成的。这需要“资管产品管理办法”明确监管机构的微观审慎监管职责来预防和控制机构风险。

　　另一方面，产品的结构化过程伴随着参与结构化的各金融市场主体之间建立起资产关联或负债关联关系，而产品与产品之间的关联（如CDO的平方）以及资产组合配置形成的客户关联进一步强化了基于金融产品形成的市场网状关联关系，加大了社会融资的杠杆率和风险程度。某一类产品出现兑付危机，就很容易通过网状关联关系向关联的金融市场主体和投资者传递、放大危机，形成系统性风险。因此，“资管产品管理办法”还需要明确金融监管系统对资管产品市场采取的宏观审慎监管措施。

　　从具体措施而言，“资管产品管理办法”需要通过强化参与交易的金融机构和金融产品的风险隔离、损失吸收措施和结构限制措施来削弱复杂资管产品的网状关联关系及网状传导效应，通过建立中央对手方结算机制和统一押品管理机制抵御全市场的信用风险和流动性风险带来的系统性风险。在立法技术和政策选择上，“资管产品管理办法”应当确立金融监管机构有权要求资管产品发行设置损失吸收措施、符合结构限制要求，具体的损失吸收措施指标和结构限制指标由金融监管机构协商后通过监管政策确定。

　　1.资管产品的风险隔离措施

　　风险隔离措施的主要原理是通过将资管产品的法律责任独立化、有限化，切断法律责任的追索路径，使得金融产品的法律责任限定在某一具有独立法律责任能力的拟制法律主体上，从而隔离产品发行人、产品购买者、基础资产提供者与产品资产之间的风险。其目的是切断或削弱复杂资管产品的网状关联关系，使得风险传递效应受到法律责任限制的管控，避免引发系统性的风险蔓延。“资管产品管理办法”应当明确典型的风险隔离措施，如SPV机制、风险真实转让的要求等。此外，为了便于我国金融监管机构对资管产品的审慎监管，建议立足于《信托法》，建立完善的SPV机制。在金融立法或司法实践上，按照“通谋虚假意思表示”的原理和规则，明确规避金融监管的“抽屉协议”属于隐藏行为违反法律法规强制性规定，自始、确定、当然无效。

　　2.资管产品的损失吸收措施

　　损失吸收措施通过对产品发行人、投资资管产品的特定金融机构和产品施加特定资本要求、提取准备金、安排风险承担资金（或权益）等措施，提高发行人、特定金融机构和产品承担产品或产品中资产组合损失的能力。如金融危机爆发后，美国对资产证券化产品确立了5%的证券化产品风险留存要求。我国人民银行和原银监会下发的《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例》的公告，也规定了信贷资产证券化风险自留比例不得低于单只产品发行规模的5%，同时自留最低档次的比例也不得低于最低档次发行规模的5%。这就属于在产品中安排风险承担资金（或权益）的措施。《资管意见》则要求“金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。”[10]“资管产品管理办法”应进一步承继并完善这一措施。

　　3.资管产品的结构限制措施

　　资管产品的结构限制措施主要包括结构层次的限制措施和杠杆率的限制措施。结构层次限制措施通过禁止或限制复杂资管产品结构中多层结构的嵌套来实现简化或缩短资管产品风险传递的链条，防止产品或产品中的某一类资产的风险过度扩散。结构限制措施的具体实施方式包括提高产品的标准化、强制规定此类产品披露信息的易读性和可理解度、限制过度复杂结构产品的市场准入等。层次限制措施实质上减少了介入某一具体资管产品的机构数量，也减少了资产及资产风险的层级。这既便于投资者、资产管理者和监管机构穿透识别产品资产和风险状况，也缩短了风险传递的链条。

　　杠杆率限制措施也是一种重要的结构限制措施。很多资管产品正是通过产品中多种权益层级的结构化来实现放大资金杠杆效应，如分级产品中的优先级和劣后级的分级安排，往往就是优先级给予劣后级杠杆资金支持的一种途径。高杠杆率虽然提高了资金使用效率和利润率，但也增加了产品的风险性。一旦出现风险事件的冲击，产品的发行人和投资者必然面临一个痛苦的去杠杆化过程，进而导致产品相关市场去杠杆化的连锁反应，最终为金融市场的风险爆发埋下隐患。为了防止复杂资管产品在经济波动中崩溃，对于蕴含资金杠杆结构的金融产品，有必要提升杠杆率监管的作用，一方面要提升杠杆率作为产品风险预测指标的效力，另一方面对产品和机构设置杠杆率指标，按照数量监管(quantity-based regulation)的路径进行杠杆率限制。

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[8]吴庆念.从复杂金融衍生品运作机制看美国次贷危机的本质[J].浙江金融,2009(3).

[9]光大证券海外“暴雷”计提损失15亿、净利骤降96% 管理不力总经理被证监会约谈[OB/OL].

[10]关于规范金融机构资产管理业务的指导意见[OB/OL].